Mật khẩu không đúng!
Báo cáo tài chính 3 năm gần nhất (2022, 2023, 2024)
Tổng quan kết quả kinh doanh và tình hình tài chính: Trong giai đoạn 2022–2024, SSI đã trải qua biến động lớn do ảnh hưởng chu kỳ thị trường chứng khoán. Năm 2022 thị trường kém thuận lợi khiến lợi nhuận SSI sụt giảm mạnh so với mức đỉnh 2021, nhưng sang 2023 và đặc biệt 2024 công ty phục hồi ấn tượng, thiết lập các kỷ lục mới về doanh thu và lợi nhuận. Bảng sau tổng hợp các chỉ tiêu tài chính chính của SSI trong 3 năm gần nhất (đơn vị: tỷ đồng):
Nguồn: BCTC hợp nhất kiểm toán của SSI các năm tương ứng
Doanh thu thuần của SSI năm 2022 đạt 6.517 tỷ đồng, giảm ~17% so với 2021 do thanh khoản thị trường suy giảm. Sang năm 2023, doanh thu phục hồi lên 7.281 tỷ (+12% yoy) và tiếp tục tăng mạnh lên 8.711 tỷ (+19,6% yoy) trong năm 2024. Động lực tăng trưởng 2024 đến từ mảng cho vay margin (doanh thu lãi cho vay 2.079 tỷ, +32% yoy nhờ dư nợ ký quỹ tăng vọt lên ~21.8 nghìn tỷ đồng) và mảng tự doanh (lãi từ tài sản FVTPL ~4.022 tỷ, +27% yoy nhờ thị trường thuận lợi). Doanh thu môi giới cũng tăng ~11% đạt 1.667 tỷ đồng khi thanh khoản thị trường cải thiện. Chi phí hoạt động được kiểm soát giúp lợi nhuận trước thuế năm 2024 đạt ~3.544 tỷ đồng – tăng 24% so với 2023 và lập kỷ lục mới. Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ năm 2024 đạt ~2.835 tỷ đồng, tăng trưởng tương ứng ~24%. Trước đó, năm 2022 SSI chỉ lãi ròng 1.699 tỷ (giảm 37% so với 2021) do thị trường chứng khoán suy giảm sâu.
Tính đến cuối năm 2024, tổng tài sản SSI đạt 73.507 tỷ đồng, tăng 6% so với cuối 2023. Tài sản của SSI chủ yếu là tài sản ngắn hạn (~96,5%), trong đó danh mục tài sản tài chính (FVTPL) chiếm 42.438 tỷ và cho vay margin 21.998 tỷ đồng (tăng ~45% trong năm 2024). Vốn chủ sở hữu đạt 26.827 tỷ, tăng hơn 15% nhờ lợi nhuận tích lũy và tăng vốn. SSI liên tục tăng vốn điều lệ trong các năm qua: vốn điều lệ cuối 2024 đạt 19.639 tỷ (tăng từ 15.011 tỷ cuối 2023), giữ vững vị thế công ty chứng khoán có vốn hóa và vốn điều lệ lớn nhất ngành. Tỷ lệ nợ phải trả/Tổng tài sản ở mức ~63,5% cuối 2024 (tương ứng đòn bẩy tài chính ~2,7x), cao hơn 2023 (66,4%) nhưng vẫn thấp hơn mức đỉnh 72% năm 2021. Cơ cấu nợ chủ yếu là các khoản vay ngắn hạn phục vụ cho vay margin và các khoản phải trả khách hàng. Tình hình dòng tiền: Trong các năm 2022–2024, SSI sử dụng dòng tiền hoạt động lớn để mở rộng dư nợ cho vay, thể hiện qua lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh âm (năm 2024 dòng tiền hoạt động khoảng -4.264 tỷ) và bù đắp bằng dòng tiền tài chính dương (huy động vốn vay, phát hành cổ phiếu...). Nhờ đó, mặc dù dư nợ margin tăng mạnh, SSI vẫn duy trì thanh khoản an toàn với hệ số thanh toán hiện hành ~1,52x và tỷ lệ vốn chủ sở hữu/Tổng tài sản ~36% tại cuối 2024.
Chúng ta định giá cổ phiếu SSI bằng nhiều phương pháp khác nhau để có cái nhìn toàn diện về giá trị nội tại. Các phương pháp bao gồm: chiết khấu dòng tiền (DCF), định giá so sánh theo P/E, P/B, EV/EBIT, mô hình thu nhập thặng dư (Residual Income), và mô hình EVA. Kết quả định giá từ các phương pháp này nhìn chung cho thấy mức giá hợp lý của SSI dao động quanh vùng 28–32 nghìn đồng/cổ phiếu, cao hơn thị giá hiện tại (~23 nghìn đồng ngày 17/04/2025). Dưới đây là phân tích chi tiết từng phương pháp định giá:
Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
Phương pháp DCF được áp dụng dựa trên dự phóng dòng tiền tự do trong tương lai và chiết khấu về hiện tại với mức chi phí vốn phù hợp. Đối với công ty chứng khoán như SSI, có thể thực hiện DCF trên dòng tiền cổ đông (FCFE) vì đặc thù ngành tài chính. Giả định dựa trên kế hoạch kinh doanh của SSI và triển vọng thị trường: năm 2025 lợi nhuận sau thuế ước khoảng 3.400–3.500 tỷ đồng (tăng ~20% yoy theo kế hoạch), năm 2026 tiếp tục tăng trưởng ổn định khoảng 10–15%. Chúng tôi sử dụng mức chi phí vốn chủ sở hữu khoảng 12%/năm (phản ánh lãi suất phi rủi ro ~4% và phần bù rủi ro thị trường ~8%). Với giả định tăng trưởng giai đoạn ổn định ~5%/năm sau 2029, mô hình DCF cho kết quả giá trị nội tại của cổ phiếu SSI xấp xỉ 30.000 đồng/cổ phiếu. Kết quả này hàm ý P/E fw ~12x và P/B fw ~1,8x, phù hợp với vị thế hàng đầu và triển vọng tăng trưởng dài hạn của SSI.
Phương pháp so sánh (P/E, P/B, EV/EBIT)
Định giá P/E: Sử dụng hệ số P/E trung bình ngành và EPS dự phóng của SSI. Với EPS dự phóng 2025 khoảng 1.700–1.800 đồng (LNST ~3.500 tỷ, ~2 tỷ cổ phiếu lưu hành dự kiến) và mức P/E mục tiêu ~15x (tiệm cận trung bình thị trường chứng khoán Việt Nam), cổ phiếu SSI được định giá khoảng 25.000 – 27.000 đồng. Nếu xét P/E cao hơn ở mức 18x (phản ánh kỳ vọng nâng hạng thị trường và tăng trưởng cao hơn), giá trị ước tính ~30.000 – 32.000 đồng.
Định giá P/B: Sử dụng hệ số P/B mục tiêu và giá trị sổ sách. Giá trị sổ sách (BVPS) của SSI cuối 2024 vào khoảng 13.600 đ/cp, dự kiến tăng lên ~15.000 đ/cp cuối 2025 (do lợi nhuận giữ lại và tăng vốn nhẹ). Trung bình P/B của các công ty chứng khoán Việt Nam khoảng 1,6–2,0 lần. Áp dụng P/B mục tiêu ~1,8–2,0 lần, giá trị hợp lý của SSI khoảng 27.000 – 30.000 đồng/cp. Nhiều báo cáo phân tích cũng đã sử dụng phương pháp P/B: ví dụ Asean Securities định giá SSI ở mức 32.900 đ/cp (theo P/B mục tiêu ~1,96x ước tính năm 2024).
Định giá theo EV/EBIT: Mặc dù ít được áp dụng cho công ty chứng khoán, chúng tôi cũng tham chiếu EV/EBIT. Với EV (giá trị doanh nghiệp) của SSI ~91.000 tỷ (bao gồm vốn hóa + nợ tài chính - tiền) và EBIT năm 2024 khoảng 3.544 tỷ (xem như LNTT do đặc thù tài chính), hệ số EV/EBIT hiện tại ~25,7x. Trung bình các công ty chứng khoán khác có EV/EBIT ~20–25x tùy mức đòn bẩy. Nếu SSI giao dịch quanh EV/EBIT ~22x, giá cổ phiếu ước tính khoảng 30.000 đồng (gần tương đồng kết quả phương pháp P/E).
Mô hình thu nhập thặng dư (Residual Income)
Mô hình thu nhập thặng dư (RIM) định giá cổ phiếu dựa trên giá trị sổ sách hiện tại cộng giá trị hiện tại của các khoản lợi nhuận thặng dư tương lai (phần lợi nhuận vượt mức yêu cầu của cổ đông). Tại cuối 2024, SSI có vốn chủ sở hữu ~26.827 tỷ (BVPS ~13.600 đ). Giả định SSI duy trì ROE quanh 13% trong các năm tới và chi phí vốn cổ phần ~12%, thì thu nhập thặng dư mỗi năm khoảng 1% * vốn chủ sở hữu (tương đương vài trăm tỷ đồng). Chiết khấu dòng thặng dư này về hiện tại, tổng giá trị thặng dư tương lai của SSI ước tính khoảng 2.000–3.000 tỷ. Do đó, theo RIM, giá trị nội tại của cổ phiếu SSI ≈ giá trị sổ sách + giá trị thặng dư ≈ 29.000 – 30.000 đồng/cổ phiếu. Kết quả này tương đồng với định giá P/B ở mức ~2,0x và phản ánh kỳ vọng SSI duy trì hiệu quả sinh lời nhỉnh hơn chi phí vốn trong dài hạn.
Mô hình EVA (Economic Value Added)
Mô hình EVA tương tự RIM nhưng tính trên quan điểm doanh nghiệp (sử dụng WACC và lợi nhuận sau thuế hoạt động). Đối với SSI, có thể coi vốn đầu tư chủ yếu là vốn chủ sở hữu (do đặc thù nợ tài chính được bù đắp bằng tài sản tài chính tương ứng). Năm 2024, SSI tạo EVA dương khi lợi nhuận sau thuế 2.845 tỷ vượt chi phí vốn kỳ vọng (~12% * 26.827 tỷ ≈ 3.219 tỷ). Mặc dù EVA năm 2024 chưa cao (do ROE ~10,7% < WACC giả định), nhưng kỳ vọng ROE tăng lên ~12–13% trong 2025–2026 giúp EVA dương rõ nét hơn. Tổng hiện giá EVA tương lai của SSI ước đạt vài nghìn tỷ, đưa giá trị doanh nghiệp khoảng 50.000–55.000 tỷ và giá trị vốn cổ phần tương ứng ~30.000 đồng/cổ phiếu (xấp xỉ kết quả RIM). Điều này tái khẳng định SSI đang giao dịch quanh giá trị sổ sách và còn dư địa tăng giá nếu cải thiện hiệu quả sinh lời.
Kết quả định giá tổng hợp và kết luận
Tổng hợp các phương pháp trên, mức định giá hợp lý cho cổ phiếu SSI nằm trong khoảng 28.000 – 32.000 đồng/cổ phiếu. Bảng sau tóm tắt kết quả định giá theo từng phương pháp:
Các mức định giá này đều cao hơn thị giá hiện tại (~23.000 đ), cho thấy tiềm năng tăng giá của SSI. Thực tế, nhiều công ty chứng khoán đã khuyến nghị MUA SSI: ví dụ SBB Securities định giá ~28.600 đ/cp (tiềm năng +16%), Asean Securities ~32.900 đ/cp, TPS đặt mục tiêu 30.300 đ/cp. Do vậy, giá mục tiêu hợp lý cho SSI được chúng tôi kết luận khoảng 30.000 đồng/cổ phiếu, phản ánh đầy đủ các yếu tố định lượng và triển vọng tăng trưởng.
