Mật khẩu không đúng!
Kết quả tài chính giai đoạn 2022–2024
Trong 3 năm gần nhất, CTCP Chứng khoán VIX (mã VIX) có kết quả kinh doanh biến động mạnh theo diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam. Bảng 1 tóm tắt các chỉ tiêu tài chính chính của VIX giai đoạn 2022–2024:
Bảng 1: Tóm tắt kết quả tài chính VIX 2022–2024
Hình 1: Doanh thu và LNST của VIX qua các năm 2022–2024, cho thấy lợi nhuận tăng vọt năm 2023 rồi giảm lại năm 2024 do biến động thị trường.
Nguồn: BCTC kiểm toán VIX năm 2022–2024.
- Bảng cân đối kế toán: Tổng tài sản của VIX tăng mạnh vào năm 2023 và đặc biệt năm 2024. Đến cuối 2024, tổng tài sản đạt ~19.606 tỷ đồng, gấp hơn 2 lần so với cuối 2023. Tài sản tăng chủ yếu nhờ tăng vốn điều lệ từ 6.694 tỷ lên 14.585 tỷ đồng trong năm 2024 (qua 4 đợt phát hành cổ phiếu), giúp VIX trở thành một trong những công ty chứng khoán vốn lớn nhất ngành. Số vốn mới này cho phép VIX mở rộng quy mô cho vay ký quỹ (margin): dư nợ margin cuối 2023 đạt 3.000 tỷ (tăng 168% so với đầu năm) và tiếp tục tăng lên 5.771 tỷ cuối 2024 (tăng 92% trong năm). Tỷ lệ cho vay margin trên vốn chủ của VIX (~40%) vẫn thấp xa mức giới hạn 200%, nghĩa là VIX còn nhiều dư địa để đẩy mạnh cho vay margin trong tương lai. Cơ cấu tài sản của VIX tập trung lớn ở danh mục tự doanh: cuối 2023, giá trị tài sản tài chính FVTPL gần 5.791 tỷ (chiếm 64% tổng tài sản); cuối 2024 danh mục FVTPL cũng ~12.073 tỷ (chiếm ~61% tài sản). Điều này cho thấy VIX dùng phần lớn nguồn vốn cho hoạt động đầu tư chứng khoán, làm kết quả tài chính phụ thuộc nhiều vào biến động thị trường.
- Kết quả kinh doanh: Năm 2022, VIX gặp nhiều khó khăn do thị trường chứng khoán giảm sâu. Doanh thu hoạt động 2022 chỉ đạt 1.187 tỷ (giảm ~24% yoy) và LNST đạt 312 tỷ đồng, giảm hơn 58% so với 2021. Lợi nhuận suy giảm chủ yếu do thị trường kém khiến doanh thu môi giới quý 4/2022 giảm 52%, hoạt động tự doanh lỗ 86,7 tỷ. Sang năm 2023, nhờ thị trường phục hồi (VN-Index cả năm +12%), VIX đạt kết quả kỷ lục: doanh thu 1.624 tỷ (+36,8% yoy) và LNST 966,4 tỷ (gấp >3 lần 2022). Đây là mức lợi nhuận cao nhất của VIX kể từ khi niêm yết. Động lực chính là lãi tự doanh tăng mạnh (lãi FVTPL cả năm ~1.188 tỷ) và thu nhập lãi cho vay margin tăng ~97% nhờ dư nợ margin mở rộng. Bên cạnh đó, VIX cắt giảm chi phí hoạt động: quý 4/2023 chi phí giảm từ 361 tỷ xuống 92 tỷ nhờ giảm lỗ FVTPL, góp phần biên lợi nhuận ròng cả năm 2023 tăng vọt (~59% LNST/DT). Tuy nhiên, đến năm 2024, thị trường thiếu động lực (VN-Index chỉ tăng 12% chủ yếu trong Q1 rồi đi ngang), hoạt động tự doanh của VIX gặp khó trong quý cuối năm. Quý 4/2024, lãi tự doanh chỉ 11,3 tỷ (giảm 93% yoy) do phải trích lập lỗ FVTPL ~349,5 tỷ. Kết quả, LNST quý 4/2024 chỉ đạt 112,2 tỷ (giảm 41% yoy). Lũy kế cả năm 2024, doanh thu 1.837,8 tỷ (+13% yoy) nhưng LNST giảm 31% còn 663,3 tỷ – chỉ hoàn thành ~63% kế hoạch đề ra (1.056 tỷ). Nguyên nhân chính do mảng tự doanh kém hiệu quả nửa cuối năm, dù mảng môi giới và cho vay vẫn tăng trưởng tốt.
- Lưu chuyển tiền tệ: Hoạt động kinh doanh của VIX trong các năm qua sử dụng nhiều vốn cho margin và tự doanh, dẫn đến dòng tiền thuần từ HĐKD âm liên tiếp. Năm 2021, lưu chuyển tiền thuần HĐKD âm 1.823 tỷ; năm 2022 tiếp tục âm 1.669,4 tỷ đồng. Điều này cho thấy VIX thu không đủ bù chi từ hoạt động kinh doanh cốt lõi, phải dùng đến tiền huy động/đi vay để tài trợ tăng trưởng. (Số liệu năm 2023–2024 chưa được công bố chi tiết, nhưng với dư nợ cho vay tăng mạnh, nhiều khả năng dòng tiền HĐKD vẫn âm. Bù lại, VIX đã thu về lượng lớn tiền từ phát hành cổ phiếu trong 2023–2024, giúp cân đối lưu chuyển tiền tổng thể).
Tóm lại, giai đoạn 2022–2024, VIX đã mở rộng quy mô tài sản và đạt lợi nhuận đột biến năm 2023 nhờ thuận lợi thị trường, sau đó lợi nhuận giảm trong 2024 do rủi ro danh mục tự doanh. Nền tảng tài chính của VIX hiện rất mạnh về vốn, sẵn sàng cho tăng trưởng khi thị trường thuận lợi, nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro do tỷ trọng tài sản đầu tư cao.
Định giá cổ phiếu VIX theo các phương pháp phổ biến
Để xác định giá trị hợp lý của cổ phiếu VIX, chúng tôi thực hiện định giá bằng nhiều phương pháp: chiết khấu dòng tiền (DCF), so sánh hệ số (P/E, P/B, EV/EBIT), mô hình thu nhập thặng dư (Residual Income) và mô hình EVA. Kết quả định giá được tổng hợp ở Bảng 2 dưới đây.
Bảng 2: Kết quả định giá cổ phiếu VIX theo các phương pháp
Định giá DCF: Phương pháp DCF dựa trên dự phóng dòng tiền tự do của VIX trong tương lai, chiết khấu về hiện tại với chi phí vốn chủ sở hữu khoảng 12–13%. Do đặc thù công ty chứng khoán, dòng tiền tương lai của VIX được giả định xấp xỉ lợi nhuận sau thuế phân phối cho cổ đông. Với các giả định tăng trưởng lợi nhuận vừa phải giai đoạn 2025–2029 (LNST tăng từ ~800 tỷ lên ~1.200 tỷ, sau đó tăng trưởng dài hạn ~5%/năm) và chiết khấu 12–13%, mô hình DCF cho kết quả giá trị nội tại khoảng 11.000–13.000 ₫/cp. Kịch bản cơ sở của chúng tôi cho giá mục tiêu ~12.000 ₫/cp theo DCF. Mức định giá này hàm ý P/B khoảng 1,2x và P/E forward ~20x, phản ánh kỳ vọng VIX sẽ tăng trưởng lợi nhuận tương lai nhờ sử dụng hiệu quả nguồn vốn lớn vừa tăng.
Định giá so sánh (P/E, P/B, EV/EBIT): Chúng tôi so sánh VIX với mặt bằng định giá ngành chứng khoán Việt Nam. Hiện tại P/E toàn ngành khoảng 13–16x (gần mức trung bình dài hạn) và P/B toàn ngành ~1,7x – thấp hơn trung bình 5 năm (~2,0x). Đối với VIX, nếu lấy EPS dự phóng 2025 ~600 ₫/cp, áp dụng P/E ngành ~15x sẽ cho giá khoảng 9.000 ₫/cp. Trong khi đó, nếu so sánh về giá trị sổ sách, với BVPS ~11.000 ₫ (cuối 2024) và P/B mục tiêu 1,3–1,5x (tiệm cận nhóm CTCK top đầu), cổ phiếu VIX được định giá ~14.000 – 16.000 ₫/cp. Phương pháp EV/EBIT cho kết quả tương đương P/E do VIX hiện không có nợ vay tài chính đáng kể (EV xấp xỉ vốn hóa). Với EBIT ước tính khoảng 800–900 tỷ, áp mức EV/EBIT ngành ~12–13x, giá trị VIX vào khoảng 8.000 – 10.000 ₫/cp.
Mô hình thu nhập thặng dư (Residual Income): Phương pháp này kết hợp giá trị sổ sách hiện tại với giá trị hiện tại của các khoản thu nhập thặng dư trong tương lai (lợi nhuận vượt mức yêu cầu của cổ đông). Nếu giả định chi phí vốn cổ phần ~13% và dự phóng ROE của VIX sẽ xoay quanh 8–10% trong vài năm tới (dưới mức yêu cầu, do vốn vừa tăng mạnh), thì thu nhập thặng dư của VIX giai đoạn đầu có thể âm nhẹ. Trong trung hạn, nếu VIX nâng được ROE lên ngang bằng chi phí vốn (~13%) thì thu nhập thặng dư về 0. Do đó, giá trị theo mô hình residual chủ yếu bằng giá trị sổ sách (BVPS ~10–11 nghìn đồng). Kết quả mô hình cho thấy VIX được định giá khoảng 10.000 – 11.000 ₫/cp trong kịch bản cơ sở.
Mô hình EVA: Kết quả từ mô hình EVA tương tự phương pháp residual do cùng cơ sở lý luận. Năm 2024, VIX có EVA âm vì lợi nhuận tạo ra chưa bù đắp chi phí vốn trên lượng vốn lớn (EVA2024 ≈ 663 – 13%×14.585 ≈ -1.200 tỷ). Chúng tôi kỳ vọng EVA sẽ cải thiện dần khi VIX mở rộng cho vay và kiểm soát chi phí, nhưng để EVA dương đáng kể, VIX cần đạt ROE cao hơn 13%. Với giả định ROE VIX có thể tiệm cận 12% sau 2026, mô hình EVA cho thấy giá trị hợp lý quanh ~10.000 ₫/cp. Nếu VIX vượt kế hoạch lợi nhuận và đạt ROE >13% trong dài hạn, giá trị theo EVA có thể cao hơn (ứng với P/B >1x).
Nhìn chung, các phương pháp định giá cho kết quả khá phân hóa do đặc thù VIX vừa tăng vốn mạnh khiến EPS và ROE ngắn hạn suy giảm. Phương pháp so sánh P/E, EV/EBIT dựa trên thu nhập hiện tại cho kết quả thận trọng (khoảng 8k–10k ₫) vì EPS 2024 thấp. Ngược lại, phương pháp P/B và DCF kỳ vọng vào giá trị tương lai từ nguồn vốn lớn lại cho kết quả cao hơn (12k–16k ₫). Kết hợp các phương pháp, chúng tôi cho rằng giá trị hợp lý của VIX hiện nằm trong khoảng 12.000–13.000 ₫/cổ phiếu. Mức này cũng tương đồng với định giá của các công ty chứng khoán khác: Cuối 2024, một số đơn vị khuyến nghị MUA VIX với giá mục tiêu ~11.200 ₫, và đến đầu 2025 đã nâng mục tiêu lên ~13.000 ₫/cp. So với thị giá ~12.700 ₫ (ngày 18/04/2025), cổ phiếu VIX đang giao dịch quanh giá trị hợp lý, phản ánh cân bằng giữa tiềm năng và rủi ro của doanh nghiệp.
