Ngành Bất động sản thương mại: Phác thảo bức tranh toàn cảnh ngành BĐS thương mại

1. Tổng quan ngành

Xu hướng chung 2025: Thị trường bất động sản thương mại Việt Nam dự kiến phục hồi dần trong năm 2025 sau giai đoạn trầm lắng 2022-2023. Tăng trưởng GDP năm 2023 đạt khoảng 5,05% (giảm so với mức 8,12% năm 2022)​, nhưng được kỳ vọng cải thiện trong năm 2024 và 2025 nhờ chính sách tiền tệ nới lỏng và môi trường vĩ mô ổn định. Lãi suất đã hạ nhiệt đáng kể khi Ngân hàng Nhà nước 4 lần cắt giảm lãi suất điều hành trong năm 2023 (tổng mức giảm 0,5-2 điểm %)​, kéo mặt bằng lãi suất cho vay bình quân giảm 2-3% so với cuối 2022​. Điều này giúp giảm áp lực chi phí vốn cho doanh nghiệp bất động sản và cải thiện sức mua của khách thuê/mua. Bên cạnh đó, lạm phát được kiểm soát quanh mức ~3-4% và tỷ giá ổn định góp phần củng cố niềm tin thị trường. Cùng với các sửa đổi pháp lý quan trọng (Luật Đất đai, Luật Kinh doanh BĐS sửa đổi dự kiến có hiệu lực từ 2024-2025), nhiều vướng mắc thủ tục sẽ dần được tháo gỡ. Ban lãnh đạo các doanh nghiệp kỳ vọng từ giữa 2024 sang đầu 2025, thị trường BĐS tại Hà Nội và TP.HCM “ấm dần lên”, nhờ khung pháp lý rõ ràng hơn thúc đẩy triển khai dự án​.

Tác động vĩ mô: Môi trường vĩ mô năm 2025 nhìn chung thuận lợi cho BĐS thương mại. GDP Việt Nam được dự báo duy trì đà tăng ~6-7%, hỗ trợ nhu cầu diện tích văn phòng, mặt bằng bán lẻ và công nghiệp. Lãi suất có thể tiếp tục ổn định ở mặt bằng thấp do chính sách tiền tệ hỗ trợ tăng trưởng​. Chính phủ cũng triển khai các gói tín dụng ưu đãi (như gói 120.000 tỷ cho nhà ở xã hội) và cho phép cơ cấu lại nợ để hỗ trợ doanh nghiệp BĐS vượt qua khó khăn. Chẳng hạn, Thông tư 02/2023 cho phép giữ nguyên nhóm nợ, giãn thời hạn trả nợ cho khách hàng gặp khó khăn đã phần nào giảm áp lực thanh khoản ngắn hạn. Song song, đầu tư công được đẩy mạnh (cao tốc, metro, khu công nghiệp mới) tạo động lực lan tỏa cho thị trường nhà đất các khu vực liên quan. Tuy nhiên, một số thách thức vĩ mô vẫn hiện hữu: nền kinh tế thế giới tăng trưởng chậm, nhu cầu ngoại giảm có thể ảnh hưởng gián tiếp đến phân khúc văn phòng cho thuê và BĐS công nghiệp. Ngoài ra, quá trình hoàn thiện văn bản hướng dẫn các luật mới có thể kéo dài, gây độ trễ trước khi tác động tích cực thực sự diễn ra.

Động lực phát triển và rủi ro: Động lực chính của ngành BĐS thương mại năm 2025 bao gồm: (1) tốc độ đô thị hóa ~3%/năm và tầng lớp trung lưu tăng nhanh thúc đẩy nhu cầu diện tích thương mại (văn phòng hiện đại, trung tâm mua sắm chất lượng cao)​; (2) dòng vốn FDI mạnh mẽ vào sản xuất công nghiệp, kéo theo nhu cầu thuê đất khu công nghiệp, kho bãi logistics và cả văn phòng cho các doanh nghiệp quốc tế; (3) hạ tầng mới (cao tốc Bắc Nam, vành đai đô thị) khai thông các khu vực mới, tạo cơ hội phát triển các khu phức hợp đô thị – thương mại; (4) chính sách hỗ trợ từ Nhà nước (giảm lãi suất, kích cầu đầu tư, tháo gỡ pháp lý dự án) giúp cải thiện thanh khoản thị trường. Bên cạnh cơ hội, ngành vẫn đối mặt nhiều rủi ro: rủi ro thanh khoản và nợ của doanh nghiệp BĐS sau giai đoạn tăng trưởng nóng (nhiều công ty gánh nợ lớn đáo hạn trái phiếu), rủi ro dư cung cục bộ ở phân khúc cao cấp (văn phòng hạng sang, căn hộ cao cấp) khi kinh tế chưa hồi phục hoàn toàn, cũng như rủi ro về chính sách (thay đổi quy hoạch, siết tín dụng bất ngờ). Ngoài ra, niềm tin thị trường cần thời gian để khôi phục sau các vụ việc trái phiếu, pháp lý kéo dài trong năm 2022-2023. Tổng hòa các yếu tố, năm 2025 được đánh giá là giai đoạn phục hồi thận trọng: thị trường chuyển dần từ đáy chu kỳ sang tăng trưởng trở lại, nhưng tốc độ phục hồi phân hóa theo từng phân khúc và phụ thuộc nhiều vào mức độ cải thiện của môi trường tín dụng – pháp lý.

2. Cung – cầu & Giá

Nguồn cung dự án thương mại: Năm 2023-2024, thị trường chứng kiến sự trì hoãn hoặc hủy bỏ của không ít dự án văn phòng, bán lẻ do chủ đầu tư thận trọng trước triển vọng ngắn hạn. Dù vậy, một số tòa nhà lớn hoàn thành đúng tiến độ vẫn bổ sung nguồn cung đáng kể. Tại TP.HCM, cuối năm 2023 đưa vào hoạt động tháp văn phòng hạng A như Techcombank Tower (Quận 1) và tòa nhà The Hallmark (Thủ Thiêm), nâng tổng nguồn cung văn phòng hạng A lên ~+7%​. Tại Hà Nội, không có dự án hạng A mới nào trong 2023, giúp thị trường hấp thụ dần nguồn cung cũ; dự kiến phải đến 2025 mới có cao ốc hạng A mới ở khu trung tâm​. Phân khúc trung tâm thương mại bán lẻ cũng ghi nhận một số dự án mới: Vincom Mega Mall Ocean Park (Gia Lâm, HN) khai trương giữa 2023, Aeon Mall Huế khởi công cuối 2023 dự kiến mở cửa 2025, v.v. Trong khi đó, bất động sản khu công nghiệp tiếp tục mở rộng mạnh mẽ – hàng loạt khu công nghiệp mới được cấp phép và khởi công (VSIP 3 Bình Dương, Amata Sông Khoai Quảng Ninh,…) để đón dòng vốn sản xuất. Tổng nguồn cung đất KCN cả nước đạt ~30.000 ha, tăng khoảng 5-7%/năm những năm gần đây. Savills dự báo từ 2023-2026, riêng Hà Nội sẽ có thêm 13 dự án văn phòng mới cung cấp >256.000 m² sàn (77% là hạng A)​, còn TP.HCM dự kiến bổ sung khoảng 300.000 m² văn phòng hạng A từ Thủ Thiêm và khu Nam. Nhìn chung, nguồn cung BĐS thương mại vẫn trong chu kỳ tăng (nhất là phân khúc văn phòng cao cấp và KCN), có thể dẫn tới cạnh tranh cao hơn trong tương lai.

Nhu cầu thuê/mua: Mặt bằng nhu cầu năm 2023 khá yếu ở phân khúc văn phòng và bán lẻ do doanh nghiệp thắt chặt chi phí. Tỷ lệ hấp thụ văn phòng mới ở TP.HCM chỉ đạt ~50-60% trong vòng 6 tháng khai trương, thấp hơn trước đây. Tuy nhiên sang nửa cuối 2024, tín hiệu hồi phục đã rõ hơn: thị trường văn phòng Hà Nội quý III/2024 chứng kiến nhu cầu tăng trở lại, công suất thuê cải thiện so với nửa đầu năm​. Các doanh nghiệp trong nước vẫn là khách thuê chính cho văn phòng hạng B/C nhờ giá mềm, còn khối FDI và công ty đa quốc gia ưa chuộng văn phòng hạng A chất lượng cao. Savills ghi nhận các khách thuê nước ngoài tìm kiếm mặt bằng văn phòng vị trí đắc địa tại Hà Nội rất sôi động – các tòa hạng A nội đô có tỷ lệ lấp đầy trên 95% và gần như kín chỗ​. Nhu cầu mặt bằng bán lẻ cũng khởi sắc nhờ sức mua tiêu dùng hồi phục sau đại dịch: công suất thuê trung tâm thương mại tại hai thành phố lớn đạt bình quân ~90%, nhiều thương hiệu bán lẻ quốc tế (Uniqlo, MUJI,…) mở rộng cửa hàng mới. Đặc biệt, bất động sản công nghiệp “đắt khách” nhất: tỷ lệ lấp đầy trung bình các KCN trọng điểm phía Nam ~85-90%, nhiều nơi cung không đủ cầu​. Các nhà sản xuất nước ngoài (Trung Quốc, Đài Loan, Hàn Quốc) tiếp tục đổ vào Việt Nam, đẩy mạnh thuê đất xây nhà xưởng và kho bãi. Nhờ đó, phân khúc nhà xưởng xây sẵn và kho logistics duy trì tỷ lệ cho thuê cao ~95%. Tóm lại, cầu BĐS thương mại đang dần phục hồi: văn phòng và bán lẻ lấy lại đà tăng trưởng từ cuối 2024 khi kinh tế khởi sắc, còn BĐS công nghiệp tiếp tục là điểm sáng nhờ xu hướng “Trung Quốc+1” và lợi thế chi phí của Việt Nam.

Tỷ lệ hấp thụ và giá thuê/mua: Trong năm 2023, tỷ lệ hấp thụ thuần văn phòng tại Hà Nội và TP.HCM đều ở mức thấp, nhưng đã chuyển biến tích cực hơn trong 2024. Tại Hà Nội, công suất thuê văn phòng toàn thị trường cuối 2023 khoảng 85% (giảm 2 điểm % YoY)​; sang quý III/2024 tăng lên ~87%. Giá thuê văn phòng nhìn chung ổn định, thậm chí phân khúc cao cấp còn tăng nhẹ do nguồn cung hạn chế ở trung tâm. Quý III/2023, giá thuê trung bình hạng A Hà Nội ~824.000 đ/m²/tháng (~35 USD/m²/tháng), tăng 2% QoQ​, trong khi hạng B và C giữ nguyên. TP.HCM giá thuê hạng A khoảng 45-50 USD/m²/tháng, không đổi so với 2022; một số tòa mới ở Thủ Thiêm chào giá cạnh tranh ~37-40 USD để thu hút khách thuê. Dự báo đến 2025-2026, giá thuê văn phòng có thể chịu sức ép giảm nhẹ do nguồn cung tăng mạnh​, song mặt bằng giá khó giảm sâu vì nhu cầu dài hạn vẫn tích cực. Đối với mảng bán lẻ, giá thuê mặt bằng tại các trung tâm thương mại cao cấp ở Hà Nội, TP.HCM giữ xu hướng đi ngang trong 2023 (khoảng 100-150 USD/m²/tháng khu trung tâm). Chủ mặt bằng chấp nhận hỗ trợ một số ưu đãi (miễn giảm tiền thuê 1-2 tháng) để duy trì lấp đầy hơn là giảm đơn giá niêm yết. Ngược lại, giá thuê BĐS công nghiệp tiếp tục leo thang: năm 2023, giá thuê đất KCN bình quân tại miền Nam đạt 167 USD/m²/chu kỳ thuê, tăng ~5-10% YoY; miền Bắc ~130 USD/m², tăng ~8%​. Giá thuê nhà xưởng xây sẵn cũng tăng ~10% khi nhu cầu lớn. Đáng chú ý, giá chuyển nhượng tài sản thương mại trên thị trường thứ cấp có xu hướng giảm do nhà đầu tư gặp khó tài chính. Nhiều tòa nhà văn phòng, khách sạn chào bán với mức giá “chiết khấu” 10-20% so với trước dịch, tạo cơ hội cho dòng vốn săn tài sản giá hời. Trong mảng căn hộ dịch vụ, giá thuê bình quân giảm ~5% so với trước COVID, nhưng đang phục hồi dần nhờ khách chuyên gia nước ngoài quay lại. Nhìn chung, xu hướng giá BĐS thương mại năm 2025 được dự báo phân hóa: phân khúc công nghiệp và một số văn phòng hạng A lõi trung tâm có thể tăng giá nhẹ do khan hiếm; trong khi văn phòng hạng B/C và bán lẻ có thể tiếp tục ổn định hoặc giảm cục bộ nếu nguồn cung bùng nổ.

3. Tín dụng & Lãi suất

Chính sách tín dụng đối với BĐS thương mại: Trước tình hình thị trường BĐS gặp khó, Chính phủ và NHNN đã ban hành nhiều chính sách tín dụng hỗ trợ. Từ năm 2023, NHNN liên tục giảm lãi suất điều hành tổng cộng 4 đợt​, đồng thời chỉ đạo các ngân hàng thương mại nới lỏng điều kiện vay cho dự án bất động sản “đủ điều kiện”. Trần tín dụng lĩnh vực BĐS được nới lên, nhiều ngân hàng hạ lãi suất cho vay mua nhà và văn phòng cho thuê xuống còn ~9-11%/năm (từ mức đỉnh 13% năm 2022). Ngoài ra, Thủ tướng đã phê duyệt gói tín dụng 120.000 tỷ đồng (lãi suất ưu đãi thấp hơn thị trường 1,5-2%) dành phát triển nhà ở xã hội, một phần trong đó hướng tới nhà ở thương mại giá thấp và cải tạo chung cư cũ – gián tiếp kích thích phân khúc văn phòng hạng trung và tiện ích thương mại tại các dự án này. Về trái phiếu doanh nghiệp, Nghị định 08/2023/NĐ-CP ban hành tháng 3/2023 cho phép doanh nghiệp được kéo dài kỳ hạn trái phiếu tối đa 2 năm và đàm phán hoán đổi tài sản khác thay cho nghĩa vụ trả nợ gốc lãi. Quy định này tháo gỡ tạm thời “cục nợ” trái phiếu đến hạn giai đoạn 2023-2024, giúp nhiều công ty BĐS thương mại tránh vỡ nợ kỹ thuật. Song song, Nghị quyết 33/NQ-CP (tháng 3/2023) và Nghị quyết 01/NQ-CP (đầu 2024) của Chính phủ nhấn mạnh các ngân hàng phải ưu tiên tín dụng cho dự án BĐS sắp hoàn thiện, dự án nhà ở cho người thu nhập trung bình, thay vì hạn chế đồng loạt. Thực tế triển khai cho thấy cuối 2023, một số NHTM lớn đã tăng trưởng tín dụng BĐS trên 20%, tập trung cho vay các chủ đầu tư uy tín để hoàn thiện dở dang. Nhờ các chính sách này, dòng vốn tín dụng vào ngành dần khơi thông trở lại. Tuy nhiên, điều kiện vay vốn vẫn phân hóa: doanh nghiệp tài chính lành mạnh dễ tiếp cận vốn ngân hàng hơn, trong khi doanh nghiệp yếu phải chấp nhận vay với tài sản đảm bảo bổ sung hoặc lãi suất cao hơn. Mặt khác, thị trường trái phiếu sơ cấp vẫn đóng băng phần lớn 2023 – chỉ một vài đơn vị như Vinhomes, Becamex phát hành được trái phiếu mới (Becamex phát hành thành công 1.300 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 5 năm với lãi suất 12%/năm cuối 1/2024)​. Bước sang 2024, khuôn khổ pháp lý (Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp sửa đổi) kỳ vọng tạo hành lang minh bạch hơn cho trái phiếu BĐS, qua đó khôi phục niềm tin nhà đầu tư và bổ sung kênh huy động vốn trung dài hạn cho ngành.

Ảnh hưởng của lãi suất và dòng vốn: Mặt bằng lãi suất có tính quyết định với thị trường BĐS thương mại. Việc lãi suất hạ nhiệt từ nửa cuối 2023 đã bắt đầu có tác dụng tích cực: chi phí lãi vay giảm giúp doanh nghiệp bớt gánh nặng tài chính, đồng thời khách thuê/mua BĐS cũng dễ dàng tiếp cận vốn vay hơn. Theo Vietnamnet, đến cuối 2023 lãi suất huy động và cho vay trung bình đã giảm khoảng 2-3% so với cuối năm 2022​. Dự kiến trong 2025, nếu kinh tế vĩ mô ổn định, lãi suất cho vay có thể duy trì ở mức ~8-10% – mức tương đối hỗ trợ cho ngành BĐS (thấp hơn nhiều so với giai đoạn thắt chặt 2011-2013). Dòng vốn tín dụng ngân hàng vì vậy sẽ tiếp tục chảy vào các dự án khả thi. Song không thể chủ quan: lãi suất quốc tế còn biến động, nếu Fed tái tăng lãi suất mạnh, áp lực lên tỷ giá có thể buộc NHNN điều chỉnh chính sách và ảnh hưởng đến lãi suất nội địa. Một yếu tố quan trọng khác là dòng vốn FDI đổ vào BĐS Việt Nam. Bất chấp khó khăn toàn cầu, Việt Nam vẫn rất hấp dẫn nhà đầu tư ngoại trong lĩnh vực địa ốc. Năm 2024, FDI đăng ký vào BĐS đạt 3,72 tỷ USD (chiếm 18,8% tổng FDI mới, chỉ sau công nghiệp chế biến)​. Tính cả vốn tăng thêm, tổng vốn FDI vào BĐS năm 2024 lên tới ~5,09 tỷ USD (chiếm 15,1% tổng FDI)​. Xu hướng này đã bắt đầu tăng mạnh từ cuối 2023 – nhiều thương vụ lớn diễn ra như CapitaLand (Singapore) mua lại dự án thành phần của Becamex tại Bình Dương trị giá ~240 triệu USD​. Các nhà đầu tư ngoại đặc biệt quan tâm BĐS công nghiệp và logistics, bên cạnh phân khúc văn phòng, nhà ở trung cấp. Theo CEO Avison Young Vietnam, trong bối cảnh thị trường BĐS toàn cầu ảm đạm, Việt Nam nổi lên như điểm sáng, nhờ ổn định chính trị, chi phí cạnh tranh và dư địa đô thị hóa lớn​. Niềm tin của nhà đầu tư nước ngoài đối với triển vọng dài hạn vẫn vững, thể hiện qua việc tiếp tục giải ngân các dự án đã cam kết. Dòng vốn ngoại không chỉ mang lại nguồn tài chính dồi dào mà còn cả kinh nghiệm phát triển, chuẩn mực quản trị mới, góp phần nâng cao chất lượng phân khúc bất động sản thương mại tại Việt Nam.

Xu hướng FDI và kiều hối: Ngoài FDI trực tiếp, dòng vốn gián tiếp cũng đáng chú ý. Kiều hối gửi về Việt Nam năm 2023 đạt ~19-20 tỷ USD, một phần không nhỏ chảy vào lĩnh vực BĐS (mua nhà cho thuê, đầu tư tài sản thương mại). Với lãi suất USD quốc tế tăng, kiều hối có thể chững lại, nhưng nhìn chung vẫn là kênh vốn hỗ trợ sức cầu BĐS, đặc biệt ở đô thị lớn. Bên cạnh đó, dòng vốn từ các quỹ đầu tư quốc tế đang săn tìm tài sản giá trị tại Việt Nam. Năm 2024, một số quỹ từ Singapore, Hàn Quốc, Nhật đã ký biên bản ghi nhớ đầu tư vào các dự án khu công nghiệp, trung tâm logistics lớn. Xu hướng liên doanh liên kết cũng sẽ phổ biến: doanh nghiệp nội có quỹ đất sẽ liên kết với đối tác ngoại có vốn và kinh nghiệm để cùng triển khai dự án (như liên doanh VSIP giữa Becamex và Sembcorp phát triển khu công nghiệp). Như vậy, bức tranh dòng vốn vào ngành BĐS thương mại giai đoạn tới khá khả quan nhờ lãi suất giảm và sức hút FDI. Dù vậy, doanh nghiệp vẫn cần thận trọng quản trị rủi ro lãi suất, tỷ giá và nâng cao năng lực hấp thụ vốn, đảm bảo dự án triển khai hiệu quả để tận dụng tốt các nguồn vốn sẵn có.

4. Phân tích doanh nghiệp tiêu biểu

Dưới đây là phân tích chuyên sâu 9 doanh nghiệp BĐS thương mại hàng đầu (theo giá trị thị trường và quy mô tài sản), bao gồm: Vinhomes (VHM), Khang Điền (KDH), Nam Long (NLG), Novaland (NVL), Phát Đạt (PDR), Đất Xanh (DXG), Hà Đô (HDG), Văn Phú – Invest (VPI), CEO Group (CEO). Phân tích tập trung vào kết quả tài chính theo mảng kinh doanh, các chỉ số hiệu quả (biên lợi nhuận, dòng tiền, ROE, ROA…) và đánh giá SWOT cho từng doanh nghiệp.

4.1 Vinhomes (VHM)

Quy mô & kết quả kinh doanh: Vinhomes là công ty phát triển BĐS lớn nhất Việt Nam, dẫn đầu ở phân khúc nhà ở và đô thị phức hợp. Năm 2023, VHM đạt doanh thu hợp nhất 103.300 tỷ đồng, tăng 66% so với 2022 nhờ bàn giao lượng lớn sản phẩm tại đại dự án Ocean Park 2 và 3​. Lợi nhuận sau thuế đạt 33.125 tỷ đồng, tăng 15% và là mức lãi ròng cao nhất toàn thị trường chứng khoán​. Doanh thu của VHM chủ yếu từ bán bất động sản (chiếm >95%), trong đó mảng bán buôn dự án cho đối tác ghi nhận đột biến giúp doanh thu 2023 vượt mốc 100 nghìn tỷ lần đầu tiên​. Biên lợi nhuận gộp cả năm ~39%, biên lợi nhuận ròng ~32% – thuộc nhóm cao nhất ngành nhờ lợi thế giá vốn thấp ở các dự án quy mô lớn. Cơ cấu lợi nhuận theo mảng: nhà ở thấp tầng và căn hộ chung cư đóng góp chính; Vinhomes cũng có doanh thu từ cho thuê văn phòng, TTTM (thông qua các dự án như Symphony, văn phòng ở Times City…) nhưng tỷ trọng nhỏ. Tình hình tài chính: Tổng tài sản VHM cuối 2023 đạt 447.000 tỷ và vốn chủ sở hữu 182.000 tỷ đồng (tăng ~24% YoY)​. Công ty duy trì lượng tiền mặt ~18.000 tỷ​ và người mua trả tiền trước ngắn hạn (do khách hàng đặt cọc mua nhà) lên tới 54.500 tỷ đồng​ – đây là nguồn vốn không lãi suất rất lớn, thể hiện lượng bán hàng trước tốt. Hàng tồn kho ~52.300 tỷ, chủ yếu là chi phí triển khai dở dang các dự án đang xây dựng​. Nợ vay ròng/VCSH ở mức thấp (~0,2x) cho thấy tình hình đòn bẩy lành mạnh. ROE năm 2023 của VHM ~18%, ROA ~7,4% – vượt trội so với trung bình ngành. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh dồi dào nhờ tốc độ bán hàng tốt; công ty đã đủ vốn tự có để mở rộng quỹ đất mà ít phụ thuộc vay nợ.

SWOT: 

Điểm mạnh: Vinhomes có quỹ đất khổng lồ ~17.000 ha trải rộng trên cả nước, tập trung ở Hà Nội, TP.HCM và các tỉnh đang đô thị hóa. Năng lực triển khai dự án nhanh, bài bản giúp công ty bàn giao đúng tiến độ các đại đô thị, tạo dựng uy tín cao​. Nền tảng tài chính vững mạnh (tiền mặt lớn, nợ thấp) tạo biên độ an toàn trước biến động thị trường. Hậu thuẫn từ tập đoàn mẹ Vingroup đem lại hệ sinh thái tiện ích độc đáo (TTTM Vincom, trường học Vinschool, bệnh viện Vinmec…) nâng cao giá trị dự án Vinhomes. 

Điểm yếu: VHM tập trung vào các dự án quy mô cực lớn, đòi hỏi vốn đầu tư hàng tỷ USD và thời gian triển khai nhiều năm – do đó phụ thuộc vào yếu tố pháp lý và vĩ mô. Bất kỳ vướng mắc pháp lý hay biến động chính sách nào cũng ảnh hưởng đáng kể (ví dụ: dự án Vinhomes ở Hưng Yên từng chậm giải phóng mặt bằng). Danh mục sản phẩm của VHM trước 2023 chủ yếu là phân khúc trung-cao cấp, giá bán cao vượt khả năng của phần đông thị trường – trong bối cảnh tín dụng thắt chặt, thanh khoản phân khúc này có lúc bị chững lại. 

Cơ hội: Thị trường đô thị Việt Nam còn rất nhiều dư địa tăng trưởng (tỷ lệ đô thị hóa ~40% năm 2024, kỳ vọng 55-60% năm 2030). Vinhomes đang chuyển dịch chiến lược sang phân khúc nhà ở vừa túi tiền với thương hiệu Happy Home (nhà ở xã hội/nhà ở cho công nhân) – kế hoạch xây 500.000 căn trong 5 năm tới được Chính phủ ủng hộ, mở ra thị trường mới tiềm năng. Bên cạnh đó, nền kinh tế phục hồi sẽ giúp sức mua quay lại, VHM có thể mở bán các dự án trọng điểm (Đại An, Long Beach Cần Giờ…) để thu hút dòng tiền lớn. 

Thách thức: Cạnh tranh ngày càng tăng từ các chủ đầu tư lớn khác cũng triển khai dự án tầm cỡ (Novaland, Masterise, v.v.). Thêm vào đó, việc đảm bảo tiến độ và chất lượng cho loạt dự án khổng lồ cùng lúc (Ocean City, Smart City, Grand Park…) là thách thức quản trị không nhỏ. Rủi ro pháp lý, đặc biệt liên quan đến quy định đất đai, tiền sử dụng đất có thể ảnh hưởng kế hoạch kinh doanh. Ví dụ, việc sửa Luật Đất đai định nghĩa lại khung giá đất, đấu giá đất có thể làm tăng chi phí phát triển dự án trong tương lai. Mặc dù vậy, với vị thế doanh nghiệp BĐS số 1 Việt Nam, Vinhomes được đánh giá tiếp tục dẫn đầu xu hướng thị trường và hưởng lợi lớn khi chu kỳ đi lên trở lại.

4.2 Nhà Khang Điền (KDH)

Quy mô & kết quả kinh doanh: Khang Điền là nhà phát triển BĐS uy tín tại TP.HCM, chuyên về phân khúc nhà liền thổ, khu dân cư trung cấp tại khu Đông và Nam Sài Gòn. Năm 2023, KDH chịu ảnh hưởng nặng bởi thị trường đóng băng: doanh thu thuần chỉ 2.093 tỷ đồng, giảm 28% YoY; lợi nhuận sau thuế 730,5 tỷ giảm 32,5%​. Công ty chỉ bán được lượng nhỏ sản phẩm tồn kho, không có dự án mới mở bán. Lợi nhuận thu hẹp còn do không còn khoản lãi bất thường: năm 2022 KDH từng ghi nhận ~270 tỷ lãi từ giao dịch mua rẻ công ty con, trong khi 2023 phần này chỉ còn 19,5 tỷ​. Biên lợi nhuận gộp cả năm ~27% (thấp hơn mức 36% năm 2022) do giá vốn cao từ hàng tồn kho cũ. Kết quả này khiến KDH chỉ hoàn thành 73% kế hoạch lợi nhuận năm 2023​. Sang 2024, tình hình khả quan hơn khi KDH dự kiến bàn giao dự án The Classia và Clarita (Quận 2) – quý 4/2024 doanh thu ước đạt 2.420 tỷ, tăng đột biến +417% YoY​. Tình hình tài chính: Tổng tài sản KDH ~26.418 tỷ (cuối 2023, +22,7%) do tồn kho tăng mạnh​. Hàng tồn kho lên tới 22.449 tỷ tại Q3/2024, chiếm 70% tổng tài sản​ – gồm quỹ đất và dự án dở dang (Khu dân cư Tân Tạo, Bình Trưng Đông, v.v.). Nợ phải trả lần đầu vượt 10.000 tỷ vào cuối 2023, trong đó nợ vay tài chính ~5.800 tỷ (58% nợ phải trả)​. Tỷ lệ nợ vay/VCSH ~0,5 lần – chưa quá cao nhưng tăng nhanh so với trước. Dòng tiền kinh doanh âm liên tục: năm 2023 âm 1.556 tỷ, năm 2022 âm 1.047 tỷ​, phản ánh công ty liên tục mua tích lũy quỹ đất và phát triển dự án mới ngay cả khi bán hàng chậm. KDH còn khoảng 3.300 tỷ tiền mặt, đủ trả lãi vay ngắn hạn nhưng để hoàn thiện dự án lớn, khả năng vẫn cần huy động thêm (công ty đã tạm hoãn kế hoạch phát hành trái phiếu mới do thị trường chưa thuận lợi​). Các chỉ số thanh khoản hiện tại ở mức trung bình: hệ số thanh toán ngắn hạn ~1,8x; lãi vay vẫn được trang trải bởi EBITDA (EBITDA/Chi phí lãi ~4x). ROE năm 2023 đạt ~5,5%, thấp hơn nhiều giai đoạn 2018-2019 (ROE ~15-18%).

SWOT: 

Điểm mạnh: Khang Điền có thế mạnh về pháp lý đất đai sạch – hầu hết dự án công ty phát triển đều đã sở hữu sổ đỏ đất lâu dài trước khi triển khai, giảm rủi ro vướng mắc pháp lý so với đối thủ. Công ty tập trung vào phân khúc nhà ở vừa túi tiền, phục vụ nhu cầu thực tại TP.HCM (nhà phố, biệt thự tầm giá 8-15 tỷ, căn hộ tầm 2-4 tỷ) – đây là phân khúc ít bị ảnh hưởng hơn trong suy thoái và có cầu bền vững. Ngoài ra, KDH có cơ cấu cổ đông và quản trị ổn định, ít vay nợ ngân hàng trước đây nên tránh được cú sốc nợ xấu. 

Điểm yếu: Quy mô KDH còn tương đối nhỏ so với các “ông lớn” (doanh thu quanh 2-3 nghìn tỷ, quỹ đất ~500ha). Sự hiện diện địa lý cũng hạn chế chủ yếu ở TP.HCM và một phần Bình Dương, Đồng Nai. Việc tồn kho phình to và dự án chậm ra hàng đang chiếm dụng vốn lớn, gây áp lực chi phí cơ hội. Năm 2023, KDH phải tạm dừng kế hoạch mở rộng sang mảng BĐS nghỉ dưỡng (Meraki Bãi Trường Phú Quốc) do không phải sở trường. 

Cơ hội: Thị trường TP.HCM dự báo 2025 sẽ thiếu nguồn cung nhà ở vừa túi tiền do nhiều dự án lớn đình trệ – đây là cơ hội để KDH tung hàng tồn kho ra với mức giá hợp lý và chiếm lĩnh phân khúc. Lãi suất giảm cũng giúp khách hàng mục tiêu của KDH (người mua ở thực vay ngân hàng) dễ tiếp cận vốn hơn, tăng thanh khoản bán hàng. Khang Điền có kế hoạch đầu tư nhà ở xã hội tại Bình Chánh, nếu thực hiện sẽ được hưởng các ưu đãi (thuế, tín dụng) từ chương trình hỗ trợ của Nhà nước. 

Thách thức: Môi trường cạnh tranh ngày càng gay gắt ngay trong phân khúc trung cấp – các chủ đầu tư lớn vốn tập trung cao cấp nay cũng có thể hạ phân khúc để mở rộng thị phần. KDH sẽ phải cạnh tranh với Nam Long, Novaland, Vinhomes (nếu họ tham gia nhà ở vừa túi tiền) trong cùng địa bàn. Chi phí vật liệu và nhân công xây dựng tăng (do lạm phát) cũng gây sức ép lên biên lợi nhuận nếu công ty không tăng giá bán tương ứng. Tóm lại, Khang Điền đang ở vị thế tương đối thận trọng: nguồn lực tài chính đủ an toàn để vượt khó, nhưng cần sớm chuyển hóa tồn kho thành doanh thu khi thị trường ấm lên nhằm cải thiện hiệu quả sử dụng vốn. Triển vọng trung hạn khả quan nếu công ty bán được các dự án đã đầu tư (The Classia, Clarita, Corona City…) với lượng khách hàng sẵn có.

4.3 Nam Long (NLG)

Quy mô & kết quả kinh doanh: Nam Long là nhà phát triển BĐS hướng đến nhà ở “vừa túi tiền” và khu đô thị tích hợp, nổi tiếng với dòng sản phẩm EHome, Flora (căn hộ giá trung bình) và các đại dự án Waterpoint (Long An), Mizuki, Izumi City (Đồng Nai) hợp tác cùng đối tác Nhật Bản. Năm 2023, NLG chịu ảnh hưởng chung của thị trường nhưng nhờ chiến lược linh hoạt nên kết quả tương đối tích cực. Doanh thu thuần đạt 3.181 tỷ đồng, giảm 26% YoY do ít bàn giao mới​. Tuy nhiên, lợi nhuận sau thuế 800,5 tỷ đồng – tăng mạnh so với mức ~300 tỷ năm 2022 (lãi ròng 2022 thấp do trích lập dự phòng)​. Sở dĩ lợi nhuận tăng dù doanh thu giảm là nhờ Nam Long ghi nhận khoản lãi đột biến 418 tỷ từ các công ty liên doanh liên kết​. Cụ thể, dự án Mizuki Park (liên doanh với Hankyu & Nishi Nippon) bàn giao nhiều trong quý 3/2023 nên NLG được phân bổ phần lãi tương ứng, thay vì hạch toán doanh thu hợp nhất. Biên lợi nhuận gộp cải thiện lên 49%​ nhờ cơ cấu sản phẩm bàn giao chủ yếu là đất nền, biệt thự (biên cao) tại Izumi City và Southgate. Cơ cấu doanh thu 2023: khoảng 98% từ bán BĐS (chủ yếu Izumi, Southgate – Long An)​, còn lại từ cung cấp dịch vụ xây dựng, cho thuê không đáng kể. Tình hình tài chính: Nam Long nổi tiếng là doanh nghiệp có tình hình tài chính thận trọng. Tại 31/12/2023, tổng tài sản NLG ~28.602 tỷ; đáng chú ý tài sản ngắn hạn chiếm tới 25.309 tỷ (89%)​, trong đó tiền mặt và tương đương tiền 2.540 tỷ, đầu tư tài chính ngắn hạn (tiền gửi ngân hàng) 1.050 tỷ​ – nguồn lực tiền mặt khá dồi dào. Hàng tồn kho 17.348 tỷ (61% tổng TS)​ tập trung ở các dự án đang triển khai: chủ yếu Waterpoint giai đoạn 2, Izumi City, Akari City giai đoạn 2. Vốn chủ sở hữu 13.528 tỷ, nợ phải trả 15.074 tỷ; trong đó nợ vay có lãi chỉ 6.107 tỷ – tỷ lệ nợ vay/VCSH ~0,45x​, khá thấp so với mặt bằng ngành. Cơ cấu nợ vay này gồm ~1.573 tỷ trái phiếu (phát hành 2022 lãi suất ~10,5%)​, còn lại là vay ngân hàng dài hạn. Nhờ kiểm soát nợ tốt, chi phí lãi vay năm 2023 chỉ ~240 tỷ (tăng nhẹ so với 2022) và đã được bù đắp một phần bằng thu nhập lãi tiền gửi. Dòng tiền hoạt động của NLG năm 2023 âm nhẹ do tiếp tục đầu tư xây dựng dự án mới, nhưng công ty đã chủ động giảm tồn kho ở các dự án cũ và thu hồi công nợ từ khách hàng. Hệ số thanh toán hiện thời ~1,9x, chứng tỏ thanh khoản ngắn hạn vững. NLG cũng tăng vốn điều lệ thành công trong 2022 (phát hành riêng lẻ cho đối tác Nhật ~2.000 tỷ) nên không chịu áp lực huy động vốn trong giai đoạn lãi suất cao. Các chỉ số hiệu quả: ROE 2023 ~6% (cải thiện từ ~2% của 2022 bị ảnh hưởng COVID), ROA ~3%. Dự kiến 2024 khi doanh thu bùng nổ trở lại (kế hoạch 6.657 tỷ, gấp 2 lần 2023​) thì các chỉ số sẽ tăng đáng kể.

SWOT: 

Điểm mạnh: Nam Long có định vị rõ ràng trong phân khúc nhà ở vừa túi tiền và trung cấp, đánh vào nhu cầu ở thực rất lớn của tầng lớp trung lưu mới nổi. Nhờ mức giá hợp lý và sản phẩm chất lượng (thừa hưởng thiết kế từ đối tác Nhật), các dự án NLG thường bán hết nhanh, giảm rủi ro hàng tồn. Công ty cũng có đối tác chiến lược tin cậy: hai tập đoàn Nhật Bản (Hankyu Realty và Nishi Nippon Railroad) nắm ~35% cổ phần NLG và đồng hành phát triển nhiều dự án. Điều này giúp NLG có thêm vốn, kinh nghiệm quản trị, cũng như tăng uy tín thương hiệu với khách hàng. Bên cạnh đó, NLG quản trị tài chính thận trọng (đòn bẩy thấp, linh hoạt chuyển nhượng một phần dự án khi cần) nên sức đề kháng cao trong chu kỳ suy thoái. 

Điểm yếu: Quy mô dự án Nam Long thường vừa phải, hiếm có dự án mang tính biểu tượng hay vị trí “vàng” trung tâm thành phố. Thương hiệu NLG mạnh ở miền Nam nhưng ở miền Bắc còn khá mới, dẫn đến mở rộng địa bàn mới có thể chậm. Việc hợp tác với đối tác Nhật tuy có lợi nhưng cũng khiến biên lợi nhuận gộp bị chia sẻ (do phải phân chia lợi nhuận liên doanh). Thực tế năm 2023, nếu không tính lãi từ liên doanh thì lợi nhuận thuần của NLG khá thấp. Một điểm yếu nữa là NLG vẫn phụ thuộc thị trường vốn để phát triển các đại đô thị (Waterpoint, Izumi cần vốn đầu tư rất lớn). Việc huy động trái phiếu, vay dự án của NLG từng chậm lại do chính sách chung, khiến tiến độ một số phân khu bị kéo giãn. 

Cơ hội: Nam Long đang đứng trước chu kỳ mới với loạt dự án quy mô lớn sẽ bung hàng: giai đoạn 2 Waterpoint (355ha), Izumi City (170ha), Nam Long Đại Phước (45ha)… Khi thị trường hồi phục, doanh số bán hàng (pre-sale) của NLG có thể tăng vọt, tạo dòng tiền mạnh cho nhiều năm tới. Hơn nữa, Chính phủ khuyến khích phát triển nhà ở thương mại giá thấp, đây chính là phân khúc sở trường của NLG nên công ty có thể nhận được ưu đãi hoặc hợp tác công tư để triển khai các dự án nhà ở xã hội, khu đô thị vệ tinh. Xu hướng đô thị hóa các tỉnh vệ tinh TP.HCM (Long An, Đồng Nai) cũng mở ra dư địa lớn cho các khu đô thị tích hợp của Nam Long. 

Thách thức: Cạnh tranh trong phân khúc trung cấp sẽ gay gắt hơn: Vinhomes công bố kế hoạch nhà ở xã hội giá thấp, Him Lam, Hưng Thịnh… cũng nhắm vào thị trường này. Nam Long phải duy trì lợi thế chi phí và chất lượng để giữ chân khách hàng. Ngoài ra, yếu tố vĩ mô như lãi suất, tín dụng vẫn ảnh hưởng lớn đến khả năng mua nhà của khách hàng mục tiêu – nếu lãi suất tăng trở lại, thanh khoản phân khúc có thể chậm. Việc phát triển song song nhiều đại dự án cũng đòi hỏi Nam Long nâng cao năng lực quản trị dự án, tránh dàn trải nguồn lực. Tổng thể, Nam Long được đánh giá là doanh nghiệp phát triển bền vững, có thể trụ vững và bứt phá khi thị trường thuận lợi nhờ chiến lược đúng đắn và nền tảng tài chính lành mạnh.

4.4 Novaland (NVL)

Quy mô & kết quả kinh doanh: Novaland từng là nhà phát triển BĐS top đầu Việt Nam, với danh mục hơn 40 dự án nhà ở và nghỉ dưỡng, tập trung ở TP.HCM và các tỉnh phía Nam. Tuy nhiên, giai đoạn 2022-2023, NVL rơi vào khủng hoảng thanh khoản nghiêm trọng. Năm 2023, doanh thu thuần của Novaland chỉ 4.759 tỷ đồng, giảm 57% – mức thấp nhất kể từ 2015​. Nguyên nhân do công ty gần như ngừng bàn giao dự án (nhiều công trình dở dang phải dừng thi công), doanh thu chủ yếu đến từ bán hàng tồn kho và cung cấp dịch vụ. Dù doanh thu giảm mạnh, Novaland vẫn báo lãi sau thuế cổ đông công ty mẹ 805 tỷ đồng năm 2023​, giảm 63% YoY nhưng đáng chú ý là chuyển từ lỗ nặng nửa đầu năm sang lãi. Lợi nhuận này hoàn toàn nhờ quý 4/2023, khi NVL ghi nhận khoản thu nhập tài chính và lợi nhuận khác bất thường lớn (1.825 tỷ doanh thu tài chính và 572 tỷ lợi nhuận khác do thu tiền phạt hủy cọc từ đối tác)​. Nhờ đó, riêng quý 4 Novaland lãi ròng 1.646 tỷ (gấp 12 lần cùng kỳ)​– đây là quý có lợi nhuận cao nhất của NVL trong 8 quý gần đây, cứu vãn kết quả cả năm. Nếu loại các yếu tố bất thường, thực chất Novaland vẫn đang kinh doanh dưới mức hòa vốn, nhiều dự án chủ lực (Aqua City, NovaWorld Phan Thiết, Hồ Tràm) dừng bán hàng. Tình hình tài chính: Tính đến 31/12/2023, tổng tài sản Novaland khoảng 257.365 tỷ đồng (giảm nhẹ so với đầu năm). Cơ cấu tài sản cho thấy tính dài hạn và kém thanh khoản: Hàng tồn kho chiếm hơn một nửa tài sản, ở mức 138.760 tỷ (bao gồm chi phí đổ vào các dự án dở dang)​. Các khoản phải thu cũng lớn (33.857 tỷ dài hạn, chủ yếu tiền góp vốn vào dự án hoặc khách hàng nợ tiền mua nhà)​. Tiền mặt chỉ còn 3.412 tỷ, đã giảm ~5.200 tỷ so với đầu năm​ do dùng trả nợ. Về nguồn vốn, nợ phải trả của NVL cực lớn ~225.000 tỷ, trong đó nợ vay tài chính 57.704 tỷ (giảm ~7.000 tỷ sau tái cơ cấu)​. Cụ thể, dư nợ trái phiếu ~38.262 tỷ (giảm 5.900 tỷ nhờ mua lại/bán tài sản trả nợ)​; dư nợ ngân hàng ~9.400 tỷ; còn lại là vay khác. Tỷ lệ nợ vay/VCSH trên 3,5 lần – đòn bẩy rất cao. Khả năng thanh toán ngắn hạn của NVL đang căng thẳng: người mua trả tiền trước đã giảm mạnh khi các dự án tạm ngưng (còn ~7.000 tỷ), trong khi áp lực trả lãi vay mỗi quý lên tới vài trăm tỷ. Công ty phải đàm phán giãn hoãn trả lãi trái phiếu, chuyển đổi một số khoản nợ sang cổ phần. Bức tranh lưu chuyển tiền tệ năm 2023 cho thấy dòng tiền kinh doanh âm, dòng tiền đầu tư dương (do bán bớt tài sản dự án) và dòng tiền tài chính âm nặng (trả nợ vay). Tính đến cuối năm, Novaland đã tạm thời vượt qua giai đoạn nguy kịch tức thời nhờ tái cơ cấu nợ thành công: hàng loạt lô trái phiếu được giãn kỳ hạn +2 năm, lãi trái phiếu chuyển trả sau, ngân hàng giữ nhóm nợ không chuyển xấu. Tuy nhiên, đây chỉ là giải pháp ngắn hạn, NVL cần khôi phục hoạt động bán hàng để cải thiện thực chất sức khỏe tài chính. Hiện vốn chủ sở hữu ~31.000 tỷ, nhưng khoản lỗ lũy kế (do điều chỉnh hồi tố) khoảng 2.000 tỷ, làm giảm một phần vốn. Các chỉ số như ROE ~2,5%, ROA ~0,3% năm 2023 hầu như không còn nhiều ý nghĩa khi công ty ở trạng thái tái cơ cấu.

SWOT: 

Điểm mạnh: Novaland vẫn sở hữu quỹ đất lớn (~10.600 ha) tại các vị trí chiến lược: các dự án đô thị vệ tinh quanh TP.HCM (Aqua City ~600 ha Đồng Nai), tổ hợp du lịch nghỉ dưỡng (Phan Thiết 1.000 ha, Hồ Tràm ~100 ha), hàng chục lô đất trung tâm tại TP.HCM. Thương hiệu Novaland từng rất mạnh về căn hộ trung – cao cấp, với tệp khách hàng trung thành khá đông. Nếu tái cấu trúc thành công, NVL có thể tận dụng độ nhận diện thương hiệu và mạng lưới phân phối rộng khắp để quay lại đường đua. 

Điểm yếu: Vấn đề lớn nhất là cơ cấu tài chính mất cân đối nghiêm trọng – sử dụng đòn bẩy quá mức trong giai đoạn bùng nổ, dẫn đến “đòn gánh nợ” đè nặng khi thị trường đảo chiều. Với hàng trăm dự án dở dang, Novaland bị phân tán nguồn lực, không có dự án nào hoàn thiện đúng tiến độ giai đoạn rồi. Uy tín công ty bị ảnh hưởng khi chậm bàn giao, khách hàng khiếu nại, giá cổ phiếu và trái phiếu lao dốc. Ban lãnh đạo cấp cao xáo trộn: Chủ tịch HĐQT và nhiều Phó tổng rời vị trí khiến công ty thiếu định hướng nhất quán. 

Cơ hội: Chính phủ và chính quyền địa phương đang rất quan tâm hỗ trợ tháo gỡ cho Novaland do tầm ảnh hưởng hệ thống. Nhiều cuộc họp giữa Tổ công tác của Thủ tướng và NVL đã diễn ra để tìm cách cứu dự án lớn (như xin gia hạn tiền sử dụng đất, cho phép điều chỉnh quy hoạch Aqua City…). Nếu thuận lợi, NVL có thể từng bước hoàn thành các dự án trọng điểm và bàn giao cho khách hàng, từ đó thu tiền về cải thiện thanh khoản. Ngoài ra, có tín hiệu một số nhà đầu tư mới muốn rót vốn vào NVL: cuối 2023, nhóm Dragon Capital, VinaCapital đã tăng tỷ lệ sở hữu cổ phiếu NVL; tin đồn các tập đoàn nước ngoài quan tâm mua lại một phần dự án. Nếu thành công thu hút vốn mới, NVL sẽ có nguồn lực tái khởi động kinh doanh. 

Thách thức: Để sống sót, Novaland buộc phải thu hẹp quy mô đáng kể, có thể phải bán đứt thêm dự án tốt (đổi lấy giảm nợ). Điều này ảnh hưởng đến tiềm năng lợi nhuận tương lai. Thị trường BĐS 2025 dù phục hồi nhưng phân khúc cao cấp – nghỉ dưỡng (trọng tâm của NVL) có thể mất vài năm mới sôi động trở lại; NVL có nguy cơ bị bỏ lỡ cơ hội và mất thị phần vào tay đối thủ khỏe hơn. Nguy cơ pháp lý cũng chưa hết: nếu NVL không đạt thỏa thuận với toàn bộ trái chủ, nguy cơ kiện tụng, tuyên bố vỡ nợ cục bộ vẫn có. Tóm lại, Novaland đang ở ngã rẽ sinh tử: hoặc tái sinh thông qua tái cấu trúc mạnh mẽ, hoặc rơi vào vòng xoáy nợ không lối thoát. Việc bổ nhiệm ban lãnh đạo mới, tập trung nguồn lực “giải cứu” các dự án chiến lược và tận dụng sự hỗ trợ từ Chính phủ là chìa khóa để NVL vượt qua giai đoạn khó khăn nhất lịch sử hoạt động. Triển vọng trung hạn của NVL phụ thuộc hoàn toàn vào hiệu quả của quá trình này.

4.5 Phát Đạt (PDR)

Quy mô & kết quả kinh doanh: Phát Đạt là doanh nghiệp BĐS có trụ sở tại TP.HCM, nổi lên nhờ các dự án cao cấp như The EverRich. Vài năm gần đây, PDR mở rộng ra các địa phương (Quảng Ngãi, Bình Định) và cả mảng bất động sản công nghiệp. Năm 2023, Phát Đạt gặp nhiều khó khăn trong hoạt động kinh doanh nhưng đã đạt mục tiêu lợi nhuận nhờ chiến lược tài chính quyết liệt. Doanh thu thuần cả năm 617,6 tỷ đồng, giảm 59% so với 2022​ – chỉ bằng 22% kế hoạch đề ra​. Nguyên nhân chính là công ty hầu như không bán được sản phẩm mới, chỉ ghi nhận nốt phần doanh thu còn lại của dự án Astral City (Bình Dương) và dịch vụ. Dù doanh thu “teo tóp”, lợi nhuận sau thuế vẫn 682,4 tỷ đồng, chỉ giảm 41%​ và vượt nhẹ kế hoạch năm 2023 (680 tỷ)​. Kết quả này có được nhờ quý IV/2023, PDR thực hiện chuyển nhượng 99,8% cổ phần công ty con – chủ đầu tư KCN Phát Đạt (PDI), thu về khoản doanh thu tài chính 421 tỷ đồng​. Đây là nguồn lợi nhuận đột biến giúp PDR lãi ròng 282,5 tỷ riêng quý IV (cùng kỳ 2022 lỗ ~229 tỷ)​. Nếu không tính thương vụ này, thực chất PDR kinh doanh core lỗ nhẹ năm 2023. Biên lợi nhuận gộp cả năm đạt ~55% (doanh thu thấp nhưng chủ yếu là bán nốt sản phẩm tồn kho giá vốn rẻ), biên ròng rất cao (110%) do thu nhập bất thường. Tình hình tài chính: Tổng tài sản PDR cuối 2023 khoảng 21.070 tỷ, giảm 7,8% YoY​. Tài sản chủ yếu nằm ở hàng tồn kho 12.199 tỷ (58% tổng TS)​, gồm các dự án dở dang: khu đô thị du lịch Nhơn Hội – Bình Định, khu dân cư Phát Đạt Bàu Cả – Quảng Ngãi, dự án Astral City… Khoản phải thu ~4.900 tỷ, tiền mặt tăng lên 505 tỷ (từ 250 tỷ) nhờ thu bán tài sản​. Điểm tích cực là nợ phải trả giảm 15,5%, còn 11.490 tỷ​, nhờ Phát Đạt đã trả xong toàn bộ nợ trái phiếu. Trong năm 2023, công ty mua lại trước hạn hơn 2.500 tỷ trái phiếu, đưa dư nợ TP xuống 0​. Hiện nợ phải trả chủ yếu là các khoản người mua trả tiền trước và phải trả khác (~7.760 tỷ)​; nợ vay NH ngắn hạn chỉ khoảng 1.300 tỷ (vay cho dự án Astral City) và không có vay dài hạn lớn. Tỷ lệ nợ vay tài chính/VCSH dưới 0,2 lần – rất an toàn sau tái cấu trúc. Tuy nhiên, việc tất toán trái phiếu đã làm cạn dòng tiền: dòng tiền tài chính âm ~1.500 tỷ cho mua lại nợ; tiền thu từ bán dự án dùng trả nợ nên dòng tiền kinh doanh vẫn âm ~350 tỷ. Khả năng thanh toán hiện tại >1,5x, lợi ích cổ đông không kiểm soát rất thấp – PDR hầu như tự chủ toàn bộ dự án. Xét hiệu quả, ROE năm 2023 ~8,5%, ROA ~3,1%. Nếu loại lợi nhuận bất thường, các chỉ số này sẽ thấp hơn nhiều.

SWOT:

Điểm mạnh: Phát Đạt đã thể hiện sự quyết liệt và linh hoạt trong quản trị khủng hoảng tài chính – việc chấp nhận bán bớt tài sản để trả sạch trái phiếu cho thấy cam kết bảo vệ uy tín và tạo niềm tin với nhà đầu tư. Sau khi “cắt bỏ gánh nặng” nợ trái phiếu, PDR bước vào 2024 với bảng cân đối khá nhẹ, dễ dàng huy động vốn mới khi cần. Công ty có một số dự án tiềm năng ở tỉnh (Nhơn Hội New City tại Quy Nhơn – đã bán gần hết đất nền, đang chờ bàn giao; các dự án Quảng Ngãi) có thể mang lại nguồn thu ổn định 2024-2025. PDR cũng có quỹ đất trung tâm TP.HCM (dự án Trần Phú, Quận 5) giá trị cao, có thể phát triển hoặc chuyển nhượng. 

Điểm yếu: Việc phải bán đi công ty con KCN đồng nghĩa Phát Đạt mất cơ hội trong mảng BĐS công nghiệp – mảng đang tăng trưởng tốt. Danh mục hiện tại của PDR kém đa dạng, tập trung các dự án đất nền tỉnh lẻ, thanh khoản phụ thuộc nhiều vào sức cầu địa phương. Thương hiệu Phát Đạt không quá mạnh với người mua phổ thông, nhất là sau sự cố chậm giao EverRich 2-3 trước đây, do đó công ty hay phải chiết khấu cao khi bán hàng. Năng lực thi công xây dựng nội bộ của PDR hạn chế, phải thuê ngoài nhiều dẫn đến tiến độ một số dự án chậm (ví dụ Astral City chậm bàn giao). 

Cơ hội: PDR đang hướng tới các dự án mới ở thị trường ngách, chẳng hạn đã thâu tóm quỹ đất khu dân cư ven biển Đà Nẵng, dự án du lịch Phước Hải – BRVT… Những dự án này nếu triển khai đúng lúc thị trường phục hồi sẽ đón đầu nhu cầu nghỉ dưỡng nội địa tăng cao. Ngoài ra, công ty có thể tận dụng sự suy yếu của đối thủ để mua lại dự án giá rẻ: với bảng cân đối sạch nợ, PDR có khả năng vay vốn ngân hàng hoặc hợp tác M&A các dự án từ các chủ đầu tư đang mắc kẹt (đây là chiến lược mà ban lãnh đạo PDR đã đề cập). 

Thách thức: Do quy mô nhỏ, PDR có thể bị lu mờ trước các doanh nghiệp lớn khi cạnh tranh phát triển dự án tại các địa bàn trọng điểm. Hơn nữa, việc phục hồi lợi nhuận từ hoạt động cốt lõi cần thời gian – năm 2024 dự kiến PDR vẫn phải dựa vào bán tài sản (đất Quảng Ngãi) để có lãi. Nếu thị trường không thuận lợi kéo dài, PDR khó duy trì lợi nhuận tích cực khi không còn tài sản “dễ bán”. Rủi ro pháp lý ở các tỉnh cũng tồn tại (dự án Quảng Ngãi vướng mắc tiền sử dụng đất từng bị thanh tra). Tóm lại, Phát Đạt đã qua giai đoạn “thanh lọc” tài chính và sẵn sàng tái phát triển, nhưng cần chiến lược thận trọng, tập trung vào các dự án có thanh khoản cao để lấy lại đà tăng trưởng bền vững.

4.6 Đất Xanh Group (DXG)

Quy mô & kết quả kinh doanh: Đất Xanh Group là tập đoàn BĐS tích hợp, vừa phát triển dự án nhà ở, vừa có mảng môi giới phân phối BĐS hàng đầu thị trường (thông qua công ty con Đất Xanh Services – DXS). Giai đoạn 2016-2020, DXG tăng trưởng mạnh nhưng vài năm gần đây gặp nhiều thách thức. Năm 2023, doanh thu hợp nhất 3.724 tỷ đồng, giảm 33% YoY​ – chủ yếu do doanh thu môi giới sụt giảm và công ty không kịp ghi nhận dự án lớn nào. Lợi nhuận sau thuế hợp nhất chỉ 150 tỷ đồng, “bốc hơi” 384 tỷ so với 2022 (giảm > 70%)​. Theo ban lãnh đạo, đây là năm thứ 5 liên tiếp Đất Xanh không chia cổ tức do kết quả kinh doanh kém khả quan​. Mảng phát triển dự án BĐS của DXG giảm mạnh nhất: năm 2023 hầu như không mở bán dự án mới, các dự án đang xây (Gem SkyWorld Đồng Nai, Opal Cityview Bình Dương) bị chậm tiến độ. Mảng dịch vụ môi giới (DXS) cũng lỗ trong nửa đầu 2023 khi thị trường giao dịch đóng băng. Phải đến quý III/2023, DXG mới có lãi trở lại nhờ cắt giảm mạnh chi phí hoạt động và tái cấu trúc mô hình. Lợi nhuận sau thuế quý III đạt 68 tỷ – quý lãi đầu tiên sau 4 quý lỗ liên tục​. Tuy vậy, tính cả năm, ROE của DXG chỉ quanh 2%, EPS thuộc nhóm thấp trong các doanh nghiệp cùng ngành. Tình hình tài chính: Tổng tài sản Đất Xanh ~29.000 tỷ; trong đó khoản mục lớn nhất là hàng tồn kho ~11.000 tỷ (chủ yếu chi phí đất và xây dựng dở dang tại Gem SkyWorld, Gem Riverside, Opal Boulevard…). Công ty có tiền và tương đương ~1.300 tỷ cuối 2023, nhưng nợ vay cũng rất cao. Nợ phải trả ~16.700 tỷ, gồm nợ vay tài chính ~7.800 tỷ (gồm ~4.000 tỷ trái phiếu doanh nghiệp và ~3.800 tỷ vay NH). Tỷ lệ nợ vay/VCSH ~0,85 lần – tương đối cao. Đặc biệt, áp lực đáo hạn trái phiếu của DXG đang tới gần: khoảng 1.630 tỷ trái phiếu sẽ đáo hạn vào 2024, phần lớn là các lô phát hành 2021 lãi suất 9-11%/năm. Vì kết quả kinh doanh yếu, DXG gặp khó khăn tái cấp vốn: kế hoạch phát hành 300 triệu USD trái phiếu quốc tế năm 2022 thất bại; kế hoạch bán cổ phần cho quỹ ngoại cũng bị hủy. Do đó, năm 2023 công ty buộc phải lên phương án tăng vốn cổ phần trong nước. Đại hội đồng cổ đông 2024 đã thông qua việc chào bán hơn 150 triệu cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu (tỷ lệ 24:5) với giá tối thiểu 12.000 đ/CP​, dự kiến huy động ~1.800 tỷ để trả nợ ngân hàng, lãi trái phiếu đến hạn​. Đồng thời chào bán riêng lẻ ~93,5 triệu CP cho NĐT chiến lược giá tối thiểu 18.500 đ/CP để lấy thêm vốn đầu tư​. Nếu thành công, vốn điều lệ DXG sẽ tăng đáng kể nhưng tỷ lệ pha loãng cổ phiếu cao. Về dòng tiền, năm 2023 DXG có dòng tiền kinh doanh âm do lỗ từ hoạt động, bù lại dòng tiền tài chính dương nhờ vay ròng tăng. Hệ số thanh toán hiện hành ~1,2x – khá sát nút, do vậy việc tăng vốn là cấp thiết.

SWOT: 

Điểm mạnh: Đất Xanh có lợi thế hiếm có là hệ thống phân phối và đội ngũ bán hàng chuyên nghiệp phủ rộng toàn quốc. Mảng dịch vụ môi giới của DXG từng chiếm >30% thị phần thị trường sơ cấp phía Nam, với lực lượng hàng ngàn nhân viên và cộng tác viên. Khi thị trường ấm lại, DXG có thể nhanh chóng huy động đội quân sale để bán hàng thu tiền về tốt hơn đối thủ. Danh mục dự án của DXG hướng đến phân khúc trung cấp, phù hợp nhu cầu số đông, các dự án thường hấp dẫn ở giai đoạn mở bán. 

Điểm yếu: Cơ cấu tài chính DXG đang mất cân đối – công ty mở rộng quá nhanh bằng nợ, đầu tư dàn trải từ chứng khoán, ngân hàng đến bảo hiểm, trong khi năng lực quản trị không theo kịp. Các khoản đầu tư ngoài ngành (mua 19% cổ phần ngân hàng Bản Việt, lập công ty chứng khoán…) chưa đem lại hiệu quả, thậm chí gây lỗ. Bản thân hoạt động BĐS của DXG cũng có tiếng là thiếu kỷ luật tài chính: ví dụ chi nhiều tiền mua quỹ đất (Gem Riverside, khu sân golf Long Thành) nhưng để đó không triển khai, gây đọng vốn lớn. Chất lượng sản phẩm của DXG ở mức trung bình, chưa tạo được dấu ấn thương hiệu mạnh. 

Cơ hội: Việc tái cơ cấu tập trung lại vào hai mảng cốt lõi (phát triển dự án và dịch vụ BĐS) sẽ giúp DXG tinh gọn và hiệu quả hơn. Thị trường phục hồi phân khúc trung cấp sẽ có lượng giao dịch bùng nổ, do đó mảng môi giới (DXS) của Đất Xanh kỳ vọng lấy lại vị thế “cò vua”, thu phí môi giới cao. Một số dự án quan trọng của DXG dự kiến hoàn thành trong 2024-2025 như Gem SkyWorld (đã bán 92% sản phẩm), căn hộ Opal Skyline, có thể đem về doanh thu và dòng tiền hàng nghìn tỷ. Mảng đầu tư thứ cấp (mua sỉ phân lô bán nền) vốn là sở trường của DXG cũng sẽ có đất diễn khi thị trường tăng. 

Thách thức: Tình hình tài chính ngắn hạn vẫn rất căng, Đất Xanh phụ thuộc vào thành công của đợt tăng vốn – nếu thị trường chứng khoán xấu hoặc cổ đông không bỏ tiền, công ty sẽ khó trả nợ trái phiếu đúng hạn. Việc pha loãng cổ phiếu cũng gây tâm lý không tốt cho nhà đầu tư hiện hữu. Ngoài ra, DXG phải cạnh tranh với các đại gia khác trong mảng môi giới khi thị trường hồi phục (nhiều sàn nhỏ đã “học được bài” và tái cơ cấu mạnh, các sàn của Vinhomes, Novaland cũng phát triển). Thương hiệu Đất Xanh có phần suy giảm do các lùm xùm về pháp lý (5 năm liền không chia cổ tức, cổ đông kiện vụ ESOP…), cần thời gian lấy lại niềm tin thị trường. Tóm lại, Đất Xanh Group ở thời điểm 2024 đang “làm lại từ đầu” ở nhiều khía cạnh: tái cơ cấu tài chính, tổ chức và chiến lược. Nếu vượt qua được nút thắt thanh khoản, DXG có nền tảng để vươn lên nhờ đội ngũ mạnh và thị trường mục tiêu rộng. Tuy nhiên, đây cũng là trường hợp rủi ro cao trong ngắn hạn do gánh nặng nợ và phụ thuộc yếu tố thị trường vốn.

4.7 Tập đoàn Hà Đô (HDG)

Quy mô & kết quả kinh doanh: Hà Đô Group là doanh nghiệp đa ngành (BĐS và năng lượng) có gốc từ Quân đội. Trong BĐS, HDG phát triển nhiều dự án nhà ở tại Hà Nội, TP.HCM (Hà Đô Park View, Hado Centrosa…), trong năng lượng, công ty vận hành các nhà máy thủy điện và điện mặt trời quy mô vừa. Năm 2023, HDG chịu ảnh hưởng kép từ thị trường BĐS chậm và giá bán điện giảm, kết quả giảm so với đỉnh 2021. Doanh thu hợp nhất 2.889 tỷ đồng, giảm 19,3% YoY​, hoàn thành 88% kế hoạch năm​. Lợi nhuận sau thuế 866 tỷ đồng, giảm 33-36% so với 2022​– lần đầu tiên sau 4 năm Hà Đô không đạt mốc nghìn tỷ lợi nhuận​. Xét theo mảng: mảng năng lượng tiếp tục là trụ cột với doanh thu 1.938 tỷ (chiếm 67% tổng DT)​ – bao gồm doanh thu từ 8 nhà máy thủy điện và điện mặt trời (tổng công suất ~400 MW). Mảng bất động sản & dịch vụ đạt 950 tỷ (33% DT)​, chủ yếu từ bàn giao nốt căn hộ Hado Charm Villas và doanh thu cho thuê khách sạn, văn phòng (tòa nhà Văn phòng Hà Đô South Building, khách sạn Ibis). Biên lợi nhuận gộp mảng năng lượng cao ~70%, còn BĐS năm 2023 biên thấp hơn do HDG giảm giá bán tồn kho để thu hồi vốn. Dù lợi nhuận sụt giảm, Hà Đô đã vượt nhẹ kế hoạch năm (lãi ròng 2023 thực tế ~905 tỷ, vượt 6% mục tiêu)​. Tình hình tài chính: Tổng tài sản HDG ~14.000 tỷ; cơ cấu khá cân bằng giữa tài sản dài hạn (nhà máy điện) và ngắn hạn (BĐS để bán). Hàng tồn kho ~3.000 tỷ, đã giảm gần 30% do công ty hạn chế đầu tư dự án mới và bán bớt hàng. Nợ phải trả ~8.500 tỷ, trong đó nợ vay tài chính ~5.000 tỷ. Hệ số nợ vay/VCSH ~1,1 lần – khá cao, nhưng đa phần nợ vay dùng cho dự án điện tái tạo lãi suất thấp ưu đãi. Dòng tiền HDG tương đối khả quan: năm 2023 công ty tạo ra gần 1.000 tỷ dòng tiền từ hoạt động (nhờ thu bán điện ổn định), tích lũy lượng tiền mặt >1.000 tỷ để chuẩn bị đầu tư mới​. Việc chậm có giá FIT cho dự án năng lượng tái tạo mới khiến HDG tạm hoãn đầu tư điện gió, nên vốn được giữ dưới dạng tiền gửi (có lãi suất). Hệ số thanh toán lãi EBIT/Interest ~3,5x – an toàn. ROE 2023 ~13% (giảm từ 21% năm 2021), ROA ~6%. Công ty duy trì chính sách cổ tức đều đặn (~30% tiền + cổ phiếu giai đoạn 2018-2022).

SWOT: 

Điểm mạnh: Mô hình kinh doanh đa ngành BĐS – năng lượng giúp Hà Đô có nguồn thu ổn định từ điện để bù đắp khi BĐS suy giảm. Thu nhập từ các nhà máy thủy điện và điện mặt trời (khoảng 800-900 tỷ lợi nhuận gộp mỗi năm) tạo dòng tiền đều đặn, giúp HDG vượt qua giai đoạn thị trường BĐS khó khăn mà không bị lỗ như nhiều công ty thuần BĐS khác. Ngoài ra, HDG có truyền thống quản trị chi phí tốt, bộ máy gọn nhẹ (xuất thân doanh nghiệp quân đội) nên biên lợi nhuận ròng giữ ở mức khá cao qua các năm. 

Điểm yếu: Quy mô Hà Đô thuộc nhóm trung bình, quỹ đất phát triển BĐS không nhiều (chỉ khoảng vài chục hecta đất sạch, tập trung ở Hà Nội: dự án Dịch Vọng, An Hưng; TP.HCM: dự án Linh Trung). Mảng năng lượng của công ty chủ yếu là thủy điện nhỏ và điện mặt trời đã vận hành, không còn nhiều dư địa tăng trưởng nếu không đầu tư thêm dự án mới. Tuy nhiên, các dự án điện mới đang chờ chính sách giá nên dòng tiền tương lai mảng này có thể đình trệ. Việc thiếu dự án BĐS lớn trong pipeline cũng là thách thức: HDG không có dự án nào ra hàng năm 2023, và 2024 chỉ dự kiến mở bán một dự án nhỏ ~1ha tại Quận 8. 

Cơ hội: Từ 2024 trở đi, môi trường chính sách thuận lợi hơn cho Hà Đô. Luật Đất đai sửa đổi có hiệu lực sẽ tháo gỡ một số vướng mắc pháp lý dự án – HDG có thể hoàn thiện thủ tục các dự án trọng điểm như Hado Charm Villas giai đoạn 2, dự án CC3 Dịch Vọng (Cầu Giấy)​. Đồng thời, khi kinh tế hồi phục, Chính phủ cũng dự kiến ban hành giá điện mới cho năng lượng tái tạo, giúp HDG có cơ sở đầu tư các dự án điện gió đã chuẩn bị (2 dự án điện gió Sơn Linh tổng 24MW vừa M&A 2023​). Việc đầu tư các dự án năng lượng mới sẽ tạo đà tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận trong giai đoạn 2026-2030. 

Thách thức: Môi trường cạnh tranh trong mảng năng lượng tái tạo đang gay gắt – nhiều tập đoàn lớn (EVN, PV Power) cũng nhảy vào điện gió, điện mặt trời, có thể đẩy chi phí phát triển tăng và giảm suất sinh lợi. Với mảng BĐS, HDG cần tìm kiếm quỹ đất mới nếu muốn duy trì hiện diện thị trường, điều này đòi hỏi nguồn vốn và quan hệ – lĩnh vực mà HDG không thực sự mạnh bằng các “ông lớn” tư nhân khác. Ngoài ra, rủi ro biến động thời tiết (hạn hán ảnh hưởng thủy điện) và chính sách giá điện luôn thường trực, đòi hỏi công ty phải thận trọng mở rộng mảng năng lượng. Tổng thể, Hà Đô Group được đánh giá là doanh nghiệp sức khỏe tài chính tốt, chiến lược an toàn, có thể không tăng trưởng quá nhanh nhưng bền vững qua chu kỳ. Trong trung hạn, HDG đặt mục tiêu tăng trưởng LNST 10-15%/năm​, khả thi dựa trên việc tận dụng cả hai mảng kinh doanh cốt lõi.

4.8 Văn Phú – Invest (VPI)

Quy mô & kết quả kinh doanh: Văn Phú Invest là nhà phát triển BĐS có trụ sở tại Hà Nội, nổi tiếng với các dự án khu đô thị Văn Phú (Hà Đông), The Terra – An Hưng, Grandeur Palace – Giảng Võ… Công ty tập trung vào phân khúc trung – cao cấp tại Hà Nội và một số tỉnh (Hải Phòng, Quảng Ninh). Năm 2023, VPI vượt qua giai đoạn khó khăn tương đối thành công. Doanh thu thuần đạt 1.877 tỷ đồng, chỉ giảm 13% YoY​ – mức giảm nhẹ so với mặt bằng thị trường nhờ công ty kịp ghi nhận doanh thu dự án Vlasta – Sầm Sơn (Thanh Hóa) và phần còn lại The Terra – An Hưng​. Lợi nhuận sau thuế 463,2 tỷ đồng, chỉ giảm 6% so với 2022​, hoàn thành 84% kế hoạch năm​. Đây là kết quả khá tích cực trong bối cảnh nhiều chủ đầu tư cùng quy mô bị lỗ hoặc sụt giảm mạnh. Biên lợi nhuận gộp năm 2023 ~34% (so với 36% năm 2022) – tương đối ổn định nhờ VPI chủ động cắt giảm chi phí và tập trung sản phẩm có biên cao. Doanh thu BĐS chiếm 98% (1.619 tỷ)​ chủ yếu từ bán bàn giao shophouse Vlasta Sầm Sơn và các căn hộ cuối cùng của The Terra – An Hưng, Grandeur Palace. 2% doanh thu còn lại đến từ hoạt động cho thuê văn phòng, vận hành tòa nhà (công ty có tòa VPI Tower ở Hà Nội). Tình hình tài chính: Tổng tài sản VPI ~10.500 tỷ; vốn chủ sở hữu ~4.000 tỷ. Nợ phải trả ~6.500 tỷ, trong đó nợ vay khoảng 3.000 tỷ (tỷ lệ D/E ~0,75x). Dòng tiền kinh doanh năm 2023 của VPI vẫn âm do công ty tăng mạnh hàng tồn kho để chờ thời cơ: tồn kho cuối 2023 là 3.701 tỷ, tăng 92% YoY​. Khoản tồn kho này chủ yếu là chi phí đất và xây dựng dở dang tại các dự án mới VPI chuẩn bị mở bán: Vlasta Thủy Nguyên (Hải Phòng), The Terra Bắc Giang, KĐT Song Khê – Nội Hoàng (Bắc Giang)​. Đây đều là dự án dự kiến ra hàng từ quý IV/2024, nên công ty chủ động tích lũy quỹ sản phẩm sẵn sàng bán để đón đầu thị trường hồi phục​. Việc tăng tồn kho khiến lưu chuyển tiền mặt ngắn hạn chịu áp lực, nhưng VPI đã quản lý tốt bằng cách tiết giảm chi phí, giãn đầu tư khác. Tiền mặt cuối năm còn khoảng 200 tỷ, nhưng công ty có thể dễ dàng vay bổ sung do hệ số nợ chưa cao. Hệ số thanh toán hiện hành ~1,3x – chấp nhận được. Đáng chú ý, Văn Phú Invest không rơi vào vòng xoáy trái phiếu: dư nợ trái phiếu còn lại rất nhỏ (~450 tỷ) với tài sản đảm bảo tốt. ROE năm 2023 ~12%, ROA ~4,4% – ở mức trung bình khá.

SWOT: 

Điểm mạnh: Văn Phú – Invest có ưu thế về phát triển dự án ở phân khúc trung cấp với mức giá hợp lý và chất lượng xây dựng tốt. Các dự án của VPI ở Hà Nội như The Terra – An Hưng bán khá chạy do đánh trúng nhu cầu và bàn giao đúng hẹn. Công ty cũng linh hoạt mở rộng sang thị trường tỉnh tiềm năng (Hải Phòng, Bắc Giang) – nơi ít cạnh tranh hơn và chi phí đất thấp, giúp biên lợi nhuận cao. Văn Phú duy trì quản lý tài chính thận trọng: không vay nợ ồ ạt, không mở rộng quá sức, sẵn sàng lùi tiến độ khi thị trường xấu để bảo toàn dòng tiền. 

Điểm yếu: Quy mô VPI còn nhỏ, doanh thu dưới 2.000 tỷ/năm, phụ thuộc nhiều vào 1-2 dự án chủ lực mỗi năm. Thương hiệu VPI chưa nổi bật trên thị trường cả nước, độ nhận diện kém xa Vinhomes, Novaland, v.v. Danh mục dự án của VPI ít sản phẩm cao cấp; công ty cũng chưa có nguồn thu thường xuyên lớn (mảng cho thuê văn phòng, BĐS thương mại của VPI còn rất nhỏ). Điều này khiến doanh thu dễ biến động theo từng năm tùy dự án bàn giao. 

Cơ hội: Thị trường Hà Nội và các tỉnh vệ tinh được dự báo sẽ phục hồi tốt trong 2025, VPI có hàng tồn kho sẵn để tung ra nhanh chóng đón nhu cầu​. Các dự án tại Hải Phòng, Bắc Giang của VPI đều nằm ở khu vực phát triển công nghiệp sôi động, tầng lớp trung lưu mới nổi đông đảo – tiềm năng bán hàng cao khi tín dụng thuận lợi. VPI cũng có thể hưởng lợi từ chính sách thúc đẩy nhà ở xã hội: công ty có quỹ đất 5,2ha làm nhà ở xã hội tại KĐT Thủy Nguyên – nếu triển khai sẽ được ưu đãi thuế, lãi suất. 

Thách thức: Sự cạnh tranh ngay tại Hà Nội từ các “ông lớn” đòi hỏi VPI phải không ngừng nâng cao chất lượng và thương hiệu. Biên lợi nhuận có thể giảm khi chi phí đất đai, vật liệu tăng lên còn giá bán khó tăng tương ứng ở phân khúc trung cấp. Ngoài ra, mở rộng ra tỉnh lẻ luôn tiềm ẩn rủi ro về khẩu vị khách hàng địa phương khác biệt, cũng như thủ tục phức tạp (chẳng hạn dự án KĐT Lộc Bình – Thừa Thiên Huế của VPI đã chậm nhiều năm do thủ tục). Tuy nhiên, xét tổng thể, Văn Phú – Invest được xem là điểm sáng nhóm doanh nghiệp vừa, đã vượt qua năm khó khăn tương đối an toàn và sẵn sàng bứt phá khi thị trường phục hồi, nhờ chiến lược “liệu cơm gắp mắm” và tích lũy nội lực trong giai đoạn suy thoái.

4.9 CEO Group (CEO)

Quy mô & kết quả kinh doanh: CEO Group hoạt động chính trong lĩnh vực BĐS nghỉ dưỡng (quần thể Sonasea tại Phú Quốc, Vân Đồn) và phát triển đô thị quy mô nhỏ. Giai đoạn 2020-2021, CEO gặp khó do du lịch đóng băng, nhưng đến 2022-2023 đã phục hồi. Năm 2023, Tập đoàn CEO đạt 1.434 tỷ đồng doanh thu và 119 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế, tuy không hoàn thành kế hoạch năm nhưng tăng trưởng đáng ghi nhận so với giai đoạn lỗ nặng 2020​. Doanh thu chủ yếu từ bán sản phẩm BĐS tại dự án Sunny Garden City (Hà Nội) và River Silk City (Hà Nam), cùng với thu từ mảng du lịch, cho thuê biệt thự nghỉ dưỡng ở Phú Quốc. Mảng khách sạn Sonasea Phú Quốc đón lượng khách nội địa tăng cao, công suất phòng trung bình ~60-70%, giúp CEO giảm lỗ mảng này. Năm 2023 CEO Group “thoát lỗ” và duy trì lợi nhuận dương bền vững, tạo bước đệm cho phát triển tương lai​. Tuy nhiên kết quả chưa đạt kỳ vọng: doanh thu thực hiện chỉ bằng ~48% kế hoạch (3.000 tỷ) và lợi nhuận chỉ ~38% kế hoạch (315 tỷ)​, phản ánh quá trình phục hồi chậm hơn dự kiến. Tình hình tài chính: Cuối 2023, tổng tài sản CEO ~8.200 tỷ; vốn chủ sở hữu tăng mạnh lên 6.234 tỷ (so với 3.719 tỷ đầu năm)​. Nguyên nhân do công ty phát hành thành công gần 258 triệu cổ phiếu (tỷ lệ 100:50, tăng vốn điều lệ gấp đôi) thu về 2.573 tỷ vào quý III/2023​. Nhờ đó, CEO có lượng tiền mặt 1.163 tỷ đồng cuối 2023, cao gấp đôi đầu năm​, và giảm được nợ phải trả 154 tỷ. Hàng tồn kho giảm 95 tỷ (còn ~1.200 tỷ) do bán bớt BĐS tồn đọng​. Dòng tiền thuần từ tài chính năm 2023 dương mạnh nhờ tăng vốn, trong khi dòng tiền kinh doanh vẫn âm nhẹ do CEO tiếp tục đầu tư dở dang vào dự án mới (Sonasea Vân Đồn). Với vốn mới, tỷ lệ nợ vay/VCSH của CEO giảm đáng kể, hiện chỉ ~0,3 lần – mức rất thấp. Công ty gần như không có áp lực trái phiếu (đã tất toán toàn bộ trái phiếu trước hạn 2022). Số dư vay ngân hàng khoảng 1.200 tỷ (vay dài hạn cho dự án Sonasea Villas & Resort). Nhìn chung, cơ cấu tài chính CEO hiện rất an toàn, tiền mặt dồi dào đủ đầu tư 2-3 năm tới. Các chỉ số hiệu quả năm 2023 chưa cao: ROE ~2,6%, ROA ~1,4%, do vốn tăng mạnh trong khi lợi nhuận còn thấp.

SWOT: 

Điểm mạnh: CEO Group có lợi thế quỹ đất du lịch lớn tại những địa bàn giàu tiềm năng: Phú Quốc (160 ha), Vân Đồn (Đặc khu kinh tế tương lai, ~350 ha) – giá trị quỹ đất sẽ tăng theo thời gian và hạ tầng. Công ty đã hoàn thiện sẵn hạ tầng một phần các dự án này, sẵn sàng bung sản phẩm khi thị trường du lịch sôi động. Sau đợt tăng vốn, CEO có nguồn lực tài chính mạnh hơn hẳn: vốn điều lệ >5.100 tỷ, tỷ lệ nợ thấp, tạo uy tín với đối tác và khách hàng. Mô hình kinh doanh kết hợp BĐS và dịch vụ du lịch giúp CEO tận dụng được hệ sinh thái nội bộ (bán biệt thự kèm chương trình cho thuê, vận hành khách sạn). 

Điểm yếu: Hiệu quả kinh doanh của CEO lịch sử khá trồi sụt, phụ thuộc nhiều vào thời điểm bàn giao dự án và yếu tố mùa vụ du lịch. Công ty chưa có dự án đô thị, thương mại quy mô lớn nào nổi bật ngoài mảng nghỉ dưỡng. So với đối thủ cùng phân khúc (Sun Group, Vingroup – Vinpearl), CEO yếu hơn hẳn về thương hiệu và chuỗi tiện ích, do đó khó cạnh tranh khách du lịch cao cấp. Bên cạnh đó, việc quản trị nội bộ có giai đoạn chưa tốt (ví dụ dự án CEO Mê Linh chậm triển khai nhiều năm) làm tăng chi phí cơ hội. 

Cơ hội: Ngành du lịch Việt Nam đang phục hồi mạnh sau đại dịch: năm 2024, lượng khách quốc tế dự kiến đạt ~15 triệu lượt, gấp 3 lần 2022. Phú Quốc và Vân Đồn nằm trong các điểm đến thu hút khách, do đó giá trị tài sản và công suất khai thác các khu Sonasea của CEO sẽ tăng lên. Chính phủ cũng đang thúc đẩy cơ chế đặc thù cho Vân Đồn (miễn thị thực, chính sách thuế ưu đãi) – tạo lực hấp dẫn lớn cho BĐS nơi đây. CEO Group đã sẵn sàng kế hoạch tung ra hàng trăm căn shophouse Sonasea Vân Đồn giai đoạn 2024-2025 nếu thị trường thuận lợi. Ngoài ra, việc tăng vốn giúp CEO có thể M&A dự án mới: công ty định hướng tìm quỹ đất khu công nghiệp/logistics để đa dạng hóa danh mục, đón làn sóng FDI (là mảng ít nhạy cảm hơn du lịch). 

Thách thức: Mảng BĐS nghỉ dưỡng vẫn đang dư cung cục bộ (nhiều condotel, biệt thự biển trên thị trường chưa có người mua), thanh khoản có thể phục hồi chậm. CEO cần cân nhắc tiến độ đầu tư để tránh sa lầy vốn vào dự án nghỉ dưỡng nếu cầu không tăng như kỳ vọng. Rủi ro thực thi chính sách: việc Vân Đồn chưa trở thành đặc khu như kế hoạch ban đầu làm ảnh hưởng đến tiến độ phát triển hạ tầng, gián tiếp tác động đến dự án của CEO. Công ty sẽ phải dựa nhiều vào nội lực thay vì chờ chính sách “sốt đất”. Xét toàn diện, CEO Group đã cơ cấu lại tài chính thành công và nắm giữ tài sản tốt, nhưng để chuyển hóa thành lợi nhuận cao hơn đòi hỏi thị trường du lịch – BĐS phải thực sự bứt phá. Ở tầm nhìn trung hạn, nếu CEO kiên trì với chiến lược hiện tại, công ty có thể nổi lên như một tay chơi BĐS nghỉ dưỡng trọng yếu, đặc biệt tại Vân Đồn khi khu vực này phát triển thành trung tâm du lịch mới của miền Bắc.

5. Nhận định & Triển vọng ngành 2025

Dự báo tăng trưởng: Triển vọng ngành BĐS thương mại Việt Nam năm 2025 được đánh giá khả quan hơn rõ rệt so với 2023-2024, nhưng tốc độ phục hồi có thể vừa phải chứ không quá bùng nổ. Về tổng thể kinh tế, GDP Việt Nam dự kiến tiếp tục tăng trưởng quanh 6-7%/năm trong 2024-2025 (sau khi đạt ~7,09% năm 2024 theo ước tính​), tạo nền tảng nhu cầu tốt cho thị trường bất động sản. Lạm phát kiểm soát trong mục tiêu ~4%, lãi suất duy trì xu hướng giảm nhẹ hoặc ổn định ở mức trung bình 8-9%/năm cho vay – mức hỗ trợ việc mở rộng đầu tư và tiêu dùng lớn (như thuê mặt bằng kinh doanh, mua sắm BĐS). Dự kiến Ngân hàng Nhà nước tiếp tục chính sách tiền tệ nới lỏng thận trọng trong 2025, thậm chí có thể giảm thêm 0,5-1 điểm % lãi suất điều hành nếu áp lực lạm phát cho phép, nhằm kích thích tăng trưởng. Thanh khoản tín dụng nhờ đó sẽ dồi dào hơn so với giai đoạn thắt chặt, giúp giải cơn khát vốn cho các doanh nghiệp và nhà đầu tư BĐS. Mặt khác, các nút thắt pháp lý từng kìm hãm nguồn cung đang dần được tháo gỡ khi các luật mới có hiệu lực từ 2024. Chẳng hạn, Luật Đất đai sửa đổi sẽ đơn giản hóa thủ tục giao đất, định giá đất, giảm nguy cơ dự án treo vì chờ tính tiền sử dụng đất. Luật Nhà ở, Luật Kinh doanh BĐS sửa đổi cũng tạo khung pháp lý minh bạch hơn cho giao dịch nhà hình thành trong tương lai, kinh doanh BĐS du lịch (condotel)… Những cải cách này được kỳ vọng phá băng nhiều dự án từng đình trệ, giúp nguồn cung BĐS thương mại tăng trở lại nhưng trong trạng thái lành mạnh, pháp lý đầy đủ. Cùng với đó, xu hướng vốn FDI vào Việt Nam giữ vững và còn tăng: năm 2024 FDI đăng ký đạt ~36,6 tỷ USD (+32% YoY)​, báo hiệu niềm tin cao của nhà đầu tư quốc tế. Các chuyên gia nhận định Việt Nam đang nổi lên như trung tâm sản xuất mới ở châu Á, nên phân khúc BĐS công nghiệp, văn phòng sẽ hưởng lợi nhiều nhất từ làn sóng này​. Tổng hợp các yếu tố, thị trường BĐS thương mại 2025 có thể đạt mức tăng trưởng doanh số 10-15% so với 2024, riêng một số phân khúc dẫn đầu như công nghiệp có thể cao hơn. Giá thuê và giá bán BĐS có xu hướng nhích tăng ở những khu vực cầu vượt cung (như văn phòng hạng A trung tâm, đất KCN vùng trọng điểm), trong khi phần lớn thị trường sẽ giữ giá ổn định hoặc tăng nhẹ theo lạm phát.

Cơ hội đầu tư: Thị trường trong giai đoạn chuyển giao từ đáy lên thường đem lại cơ hội sinh lời tốt cho các nhà đầu tư nhanh nhạy. Năm 2025, nhiều rủi ro hệ thống đã được kiểm soát (khủng hoảng trái phiếu hạ nhiệt, mặt bằng lãi suất giảm) nên giới đầu tư có thể tự tin hơn khi rót vốn vào BĐS. Các cơ hội đầu tư nổi bật gồm: (1) Bất động sản khu công nghiệp và logistics – tiếp tục là “ngôi sao” nhờ nhu cầu thuê đất, nhà xưởng cao từ các doanh nghiệp FDI, cộng thêm việc Trung Quốc mở cửa sau COVID khiến luồng hàng hóa lưu thông mạnh (tăng cầu kho bãi). Nhà đầu tư có thể xem xét sở hữu cổ phiếu các công ty KCN hàng đầu (BCM, KBC, SZC…) hoặc mua đất/nhà xưởng tại các khu công nghiệp mới phát triển. (2) Cổ phiếu bất động sản nhà ở: Nhiều cổ phiếu đã giảm sâu 70-80% từ đỉnh, hiện đang ở vùng định giá hấp dẫn. Với kịch bản lợi nhuận doanh nghiệp phục hồi 2024-2025, định giá P/E forward của nhóm này chỉ ~8-10 lần – thấp hơn trung bình lịch sử. Nhà đầu tư có thể chọn lọc doanh nghiệp tài chính lành mạnh, quỹ đất tốt như VHM, NLG, HDG, VPI… để giải ngân dần. (3) Trái phiếu doanh nghiệp bất động sản: Sau tái cơ cấu, một số công ty uy tín phát hành trái phiếu lãi cao (12-13%/năm) với tài sản đảm bảo chất lượng. Đây là cơ hội cho nhà đầu tư thu nhập cố định, nếu đánh giá đúng mức độ rủi ro và chọn trái phiếu của doanh nghiệp hàng đầu có cam kết trả nợ tốt. (4) Bất động sản thương mại cho thuê: giai đoạn 2019-2022, giá nhiều BĐS cho thuê (nhà phố, shophouse, TTTM) đã giảm do COVID. Hiện nay kinh tế phục hồi, người đầu tư có thể mua lại các BĐS thương mại tại vị trí tiềm năng với giá còn tương đối “mềm”, sau đó khai thác cho thuê khi giá thuê đang trên đà tăng. Một số phân khúc như shophouse ở đô thị lớn năm 2025 dự kiến tăng giá 5-7%, lợi tức cho thuê ~4-5%/năm – cao hơn gửi tiết kiệm. (5) M&A dự án bất động sản: Với nhà đầu tư tổ chức hoặc có vốn lớn, 2025 vẫn còn nhiều dự án giá trị bị mắc kẹt mà chủ đầu tư cần chuyển nhượng. Đây là cơ hội đàm phán mua lại với giá ưu đãi rồi phát triển khi thị trường tốt lên. Chính phủ cũng khuyến khích hoạt động M&A để giảm tồn kho và nợ xấu BĐS.

Rủi ro & chiến lược phòng ngừa: Mặc dù triển vọng sáng sủa, nhà đầu tư không nên coi thường các rủi ro tiềm ẩn. Thứ nhất, rủi ro vĩ mô toàn cầu: kinh tế Mỹ, EU có nguy cơ suy thoái, xung đột địa chính trị diễn biến khó lường – nếu biến động xấu, FDI và thương mại của Việt Nam sẽ bị ảnh hưởng, kéo nhu cầu BĐS đi xuống. Do đó, giới đầu tư cần theo dõi sát tình hình thế giới, ưu tiên danh mục trong nước nhưng mang tính phòng thủ cao (ví dụ BĐS KCN ít chịu tác động tiêu dùng). Thứ hai, rủi ro chính sách: quá trình thực thi Luật Đất đai mới có thể có vướng mắc nhất thời, hoặc việc tín dụng nới lỏng quá mức lại gây bong bóng mới ở một số phân khúc (như đất nền vùng ven). Nhà đầu tư cần tỉnh táo, tránh lao vào cơn sốt đất ảo nếu có xảy ra, và lựa chọn BĐS có giá trị sử dụng thực thay vì chạy theo đầu cơ. Thứ ba, rủi ro doanh nghiệp cụ thể: một số doanh nghiệp BĐS niêm yết vẫn tiềm ẩn nguy cơ mất thanh khoản hoặc bị thao túng giá cổ phiếu. Vì vậy, khi đầu tư cổ phiếu/trái phiếu BĐS, cần phân tích kỹ sức khỏe tài chính, chỉ mua của doanh nghiệp minh bạch, lãnh đạo uy tín. Các công ty như NVL, PDR dù đang tái cấu trúc thành công bước đầu nhưng vẫn nên thận trọng, không “all-in” mà chỉ phân bổ tỷ trọng nhỏ mang tính đầu cơ nếu chấp nhận rủi ro cao.

Chiến lược đầu tư phù hợp 2025: Với bối cảnh hiện tại, chiến lược tổng thể là dịch chuyển dần sang vị thế tấn công, nhưng vẫn đảm bảo phòng thủ chọn lọc. Nhà đầu tư có thể tăng tỷ trọng tài sản BĐS trong danh mục, ưu tiên các phân khúc an toàn hơn như BĐS công nghiệp, nhà ở trung cấp – vốn có sức chống chịu tốt nếu thị trường biến động. Tránh hoặc hạn chế đầu tư vào phân khúc xa xỉ, nghỉ dưỡng đơn thuần trong ngắn hạn vì vẫn dư cung. Đối với kênh cổ phiếu, 2025 có thể là năm xoay chiều của nhóm BĐS sau chuỗi giảm dài, do đó nên cân nhắc mua sớm các cổ phiếu đầu ngành cơ bản tốt khi định giá còn thấp, kiên nhẫn nắm giữ đón chu kỳ mới. Tuy nhiên cần phân bổ rủi ro, không dùng đòn bẩy quá cao và sẵn sàng cắt lỗ nếu kịch bản xấu xảy ra (ví dụ: lãi suất bất ngờ tăng mạnh trở lại). Đối với đầu tư trực tiếp BĐS, năm 2025 có thể bắt đầu quay lại thị trường sơ cấp khi nhiều chủ đầu tư mở bán dự án mới với chính sách bán hàng hấp dẫn (chiết khấu cao 10-20%, ân hạn lãi suất dài hạn). Việc mua các sản phẩm có vị trí tốt, giá hợp lý trong năm 2025 có tiềm năng sinh lời cao khi thị trường bước vào pha phục hồi hoàn toàn 2026-2027. Tóm lại, triển vọng BĐS thương mại Việt Nam 2025 là tích cực nhưng không thiếu thách thức. Nhà đầu tư cần chủ động, linh hoạt điều chỉnh chiến lược: tận dụng cơ hội từ xu hướng vĩ mô thuận lợi, đồng thời quản trị rủi ro chặt chẽ. Phương châm “đầu tư vào giá trị thực, tầm nhìn trung dài hạn” sẽ giúp giảm thiểu biến động ngắn hạn và nắm bắt được thành quả khi thị trường bất động sản Việt Nam quay lại quỹ đạo tăng trưởng bền vững trong những năm tới.

Tài liệu tham khảo: Bộ số liệu tài chính và thông tin trong báo cáo được tổng hợp từ các nguồn uy tín như báo cáo tài chính doanh nghiệp, công bố thông tin trên HOSE/HNX, cùng các phân tích thị trường từ Vietstock, CafeF, VnEconomy, Vietnam+… Cụ thể, kết quả kinh doanh 2023 của Vinhomes, Khang Điền, Nam Long, Novaland, Phát Đạt, Đất Xanh, Hà Đô, Văn Phú – Invest, CEO Group và Becamex IDC.

Với nền tảng dữ liệu và phân tích đa chiều, báo cáo đã phác thảo bức tranh toàn cảnh ngành BĐS thương mại Việt Nam 2025, nhằm hỗ trợ nhà đầu tư và các bên liên quan đưa ra quyết định hiệu quả.