Giới thiệu doanh nghiệp
Công ty Cổ phần Tập đoàn Đầu tư Địa ốc No Va (Novaland, mã CK: NVL) là một doanh nghiệp bất động sản lớn tại Việt Nam. Tiền thân của Novaland là Công ty TNHH TM Thành Nhơn, thành lập năm 1992, hoạt động trong lĩnh vực thuốc thú y và xây dựng biệt thự cho thuê. Năm 2007, doanh nghiệp tái cấu trúc thành Tập đoàn Novaland, tập trung vào đầu tư và phát triển bất động sản với vốn điều lệ ban đầu 95,3 tỷ đồng. Novaland nhanh chóng mở rộng quỹ đất và dự án, trở thành nhà phát triển bất động sản lớn thứ hai trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chỉ sau Vingroup. Doanh nghiệp niêm yết trên HOSE cuối năm 2016 với giá tham chiếu 50.000 ₫/cp, đạt vốn hóa gần 1,3 tỷ USD thời điểm chào sàn. Hiện tại, Novaland sở hữu danh mục dự án đa dạng (nhà ở, đô thị du lịch, khu nghỉ dưỡng...) tại TP.HCM và nhiều tỉnh thành (Đồng Nai, Bình Thuận, Bà Rịa – Vũng Tàu, v.v.) với quỹ đất hàng trăm hecta. Thương hiệu Novaland gắn liền với các dự án quy mô lớn như Aqua City, NovaWorld Phan Thiết, NovaWorld Hồ Tràm, góp phần đưa Novaland thành một trong những chủ đầu tư uy tín hàng đầu Việt Nam. Tuy nhiên, sau giai đoạn tăng trưởng nóng, doanh nghiệp hiện đang đối mặt với nhiều thách thức tài chính và thị trường, sẽ được phân tích chi tiết dưới đây.
Phân tích SWOT
Điểm mạnh: Novaland có quy mô và thương hiệu hàng đầu trong ngành bất động sản Việt Nam. Doanh nghiệp sở hữu quỹ đất rất lớn (ước tính giá trị quỹ đất khoảng 45 tỷ USD theo công bố của Novaland năm 2021), trải rộng ở các vị trí chiến lược (TP.HCM, các tỉnh ven biển phát triển du lịch...). Tổng tài sản cuối 2022 đạt đến 257.365 tỷ ₫, tăng mạnh nhờ mở rộng quỹ đất và dự án. Danh mục dự án đa dạng (đô thị sinh thái, nghỉ dưỡng, căn hộ cao cấp...) giúp Novaland phủ sóng nhiều phân khúc thị trường. Ngoài ra, công ty từng có khả năng huy động vốn tốt: giai đoạn 2020–2021 huy động hàng chục nghìn tỷ thông qua trái phiếu và vay ngân hàng để mở rộng hoạt động. Thương hiệu Novaland và uy tín từng được củng cố qua việc bàn giao nhiều dự án lớn, tạo niềm tin cho một lượng khách hàng và nhà đầu tư nhất định.
Điểm yếu: Cơ cấu tài chính rủi ro cao là điểm yếu nổi bật của Novaland. Do mở rộng quá nhanh dựa chủ yếu vào đòn bẩy nợ, nợ phải trả của công ty cuối 2023 lên tới 196.183 tỷ ₫, gấp 4,3 lần vốn chủ sở hữu (chỉ ~45.302 tỷ ₫). Trong đó, nợ vay tài chính khoảng 57.712 tỷ (bao gồm ~9.355 tỷ vay ngân hàng và ~38.626 tỷ trái phiếu). Tính thanh khoản ngắn hạn rất căng thẳng: phần lớn tài sản của Novaland nằm ở hàng tồn kho (chủ yếu là chi phí đất và dự án dở dang chiếm 91% tồn kho), trong khi tiền mặt cuối 2023 chỉ khoảng 2.000 tỷ ₫ (chiếm 1% tài sản ngắn hạn). Điều này dẫn đến dòng tiền kinh doanh bị ám tắc, công ty thiếu tiền mặt để trả nợ đến hạn. Thực tế, Novaland thừa nhận hiện chưa đủ khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn và phải đàm phán giãn nợ đến giai đoạn 2026–2027. Bên cạnh đó, nhiều dự án của Novaland gặp vướng mắc pháp lý (thủ tục phê duyệt kéo dài), khiến việc mở bán và bàn giao bị đình trệ, làm gia tăng tồn kho và chi phí lãi vay. Cơ cấu tổ chức cũng có biến động (thay đổi mô hình, thay nhân sự lãnh đạo) trong quá trình tái cấu trúc, phần nào ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh.
Cơ hội: Chính phủ Việt Nam đang có động thái hỗ trợ thị trường bất động sản vượt qua khó khăn, như nới lỏng tín dụng, thúc đẩy sửa đổi các luật (Luật Đất đai, Luật Nhà ở...) và thành lập tổ công tác tháo gỡ vướng mắc cho doanh nghiệp. Novaland nằm trong số những doanh nghiệp được kiến nghị tháo gỡ pháp lý dự án, nếu các nút thắt pháp lý được giải quyết thì công ty có thể tái khởi động dự án và mở bán trở lại. Bên cạnh đó, mặt bằng lãi suất đang có xu hướng giảm so với 2022, sẽ giảm bớt áp lực chi phí vốn cho Novaland (năm 2023 công ty đã giảm được 22% chi phí tài chính nhờ cơ cấu lại nợ). Đáng chú ý, Novaland có lượng doanh thu chưa ghi nhận rất lớn: khoảng 240.000 tỷ ₫ tính đến cuối 2023, từ các sản phẩm đã bán cho khách nhưng chưa đủ điều kiện ghi nhận. Đây là doanh thu tiềm năng sẽ được ghi nhận trong tương lai nếu Novaland hoàn tất thủ tục pháp lý và xây dựng để bàn giao các dự án. Lượng “backlog” khổng lồ này là nguồn cơ hội để Novaland tạo dòng tiền và lợi nhuận đột biến khi thị trường hồi phục. Ngoài ra, Novaland đang tích cực tái cấu trúc (bán bớt dự án chưa triển khai, tập trung hoàn thiện dự án dở dang, đàm phán gia hạn nợ…) – nếu thành công, công ty có thể vượt qua giai đoạn khó khăn và tận dụng quỹ đất lớn của mình khi chu kỳ bất động sản tăng trở lại.
Thách thức: Môi trường kinh doanh bất lợi vẫn là thách thức ngắn hạn. Thị trường bất động sản Việt Nam từ cuối 2022 đến 2024 rơi vào trầm lắng: giao dịch suy giảm, người mua khó tiếp cận vốn vay, khiến thanh khoản sản phẩm thấp. Điều này cản trở Novaland bán hàng thu tiền để trang trải dòng tiền. Mặt khác, công ty đứng trước nguy cơ mất khả năng thanh toán nếu không đạt thỏa thuận giãn nợ với trái chủ và ngân hàng – một rủi ro nghiêm trọng cho cổ đông (PwC đã nêu vấn đề nghi ngờ khả năng hoạt động liên tục của Novaland trong báo cáo kiểm toán giữa 2024). Áp lực pha loãng cổ phiếu cũng hiện hữu khi Novaland dự kiến phát hành thêm (ví dụ, phát hành riêng lẻ 350 triệu cổ phiếu thay cho kế hoạch phát hành 1,3 tỷ cổ phiếu trước đó nhằm cơ cấu nợ). Cổ phiếu NVL đã giảm mạnh và biến động lớn, ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn mới qua thị trường chứng khoán. Bên cạnh đó, cạnh tranh ngành đang gia tăng – các chủ đầu tư khác như Vinhomes, Khang Điền… có tình hình tài chính lành mạnh hơn, sẽ chiếm ưu thế trong việc triển khai dự án mới và thu hút khách hàng trong giai đoạn tới. Cuối cùng, việc thiếu niềm tin của nhà đầu tư sau các sự vụ chậm trả nợ, dừng thi công dự án đã tạo ra “vết sẹo” uy tín, Novaland sẽ cần thời gian và kết quả cụ thể để lấy lại lòng tin thị trường.
Phân tích báo cáo tài chính 3 năm gần nhất (2022–2024)
Tóm tắt: Giai đoạn 2022–2024, tình hình tài chính của Novaland chuyển biến tiêu cực. Năm 2022 doanh nghiệp vẫn có lãi khá tốt, nhưng sang 2023 lợi nhuận giảm mạnh và đến 2024 Novaland lỗ nặng. Tổng tài sản ở mức rất cao (trên 240 nghìn tỷ ₫) nhưng chủ yếu là tài sản tồn đọng (đất và dự án dang dở), trong khi nợ vay lớn khiến áp lực lãi suất cao. Các chỉ số sinh lời như ROE, ROA suy giảm nghiêm trọng, đòn bẩy tài chính tăng cao và khả năng thanh khoản giảm. Dưới đây phân tích chi tiết từng khía cạnh:
Doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền
Năm 2022, Novaland đạt doanh thu thuần 11.152 tỷ ₫, giảm 25% so với 2021. Lợi nhuận sau thuế năm 2022 đạt ~2.293 tỷ ₫, giảm 34% so với năm trước nhưng vẫn tương đối cao, tương ứng biên lợi nhuận ròng khoảng 20%. Dòng tiền năm 2022 bắt đầu có dấu hiệu căng thẳng: Novaland phải tăng cường vay nợ và thu xếp 29.858 tỷ ₫ vốn trong năm (chủ yếu phục vụ M&A dự án và phát triển đầu tư), cho thấy dòng tiền từ hoạt động kinh doanh không đủ bù đắp nhu cầu đầu tư.
Sang năm 2023, kết quả kinh doanh của Novaland giảm sút nghiêm trọng do thị trường bất động sản đóng băng. Doanh thu cả năm 2023 chỉ đạt khoảng 4.757 tỷ ₫ (chủ yếu từ bàn giao 563 sản phẩm bất động sản, doanh thu bán hàng ~4.090 tỷ ₫ cộng thêm doanh thu dịch vụ khác), hoàn thành chưa tới 50% kế hoạch đề ra. Lợi nhuận sau thuế chỉ còn 486 tỷ ₫, giảm tới 78% so với 2022. Novaland cho biết họ đạt lãi dù thấp chủ yếu nhờ tái cơ cấu nợ và các khoản thu tài chính một lần trong quá trình tái cấu trúc, trong khi hoạt động cốt lõi bị lỗ do doanh thu sụt giảm và phải trích lập dự phòng lớn. Sau soát xét kiểm toán, lợi nhuận 2023 còn sụt giảm thêm ~200 tỷ (do phải trích lập dự phòng giảm giá hàng tồn kho ở công ty liên kết). Dòng tiền năm 2023 rất yếu, nhiều dự án dừng thi công khiến Novaland gần như không thu được tiền từ bán hàng mới, trong khi vẫn phải chi trả lãi vay và duy trì bộ máy. Công ty đã phải trì hoãn thanh toán một số khoản trái phiếu đến hạn và thương thảo gia hạn nợ để tránh vỡ nợ.
Đến năm 2024, tình hình tài chính Novaland trở nên tồi tệ nhất trong ba năm. Doanh thu cả năm 2024 tăng mạnh lên ~9.073 tỷ ₫ (tăng 90,7% so với 2023 nhờ tập trung bàn giao các dự án còn dang dở). Tuy nhiên, do giá vốn tăng vọt, biên lợi nhuận gộp giảm từ ~28% năm 2023 xuống còn chưa đầy 3% năm 2024. Chi phí tài chính và các khoản lỗ khác cao đã đẩy Novaland vào trạng thái thua lỗ. Năm 2024 công ty ghi nhận lỗ ròng 4.351 tỷ ₫ – mức lỗ kỷ lục trong lịch sử Novaland. Nguyên nhân chính do: chi phí lãi và lỗ từ thoái đầu tư tăng mạnh (tổng chi phí tài chính >4.700 tỷ, tăng 45%); các khoản phạt chậm nộp thuế và bồi thường vi phạm hợp đồng gần 2.200 tỷ làm lợi nhuận khác âm nặng. Nhờ nỗ lực cắt giảm, dòng tiền thuần từ hoạt động tài chính 2024 dương khi Novaland bán bớt tài sản và gia hạn nợ, nhưng dòng tiền kinh doanh vẫn âm do hàng tồn kho chưa thể chuyển hóa thành tiền. Quý IV/2024, Novaland báo lãi nhẹ 26 tỷ ₫ sau thuế (nhờ doanh thu đột biến 4.778 tỷ từ bàn giao nhiều sản phẩm), tuy vậy không đủ bù các khoản lỗ khổng lồ của các quý trước. Nhìn chung, dòng tiền của Novaland giai đoạn 2022–2024 rất kém khả quan, công ty sống dựa vào nguồn vốn vay và phải tái cơ cấu nợ để duy trì thanh khoản.
Tài sản, nợ phải trả và vốn chủ sở hữu
Tổng tài sản của Novaland rất lớn so với mặt bằng doanh nghiệp Việt Nam, nhưng cơ cấu tài sản tiềm ẩn nhiều vấn đề. Cuối năm 2022, tổng tài sản đạt 257.365 tỷ ₫, tăng 27,5% so với cuối 2021. Tài sản tăng chủ yếu do Novaland mạnh tay mua quỹ đất và đẩy mạnh đầu tư dự án, thể hiện ở hàng tồn kho khổng lồ 134.485 tỷ ₫ (chiếm hơn 52% tài sản). Đáng chú ý, 93% hàng tồn kho (tương đương ~122.559 tỷ) là giá trị quỹ đất và dự án đang xây dựng dở dang; chỉ có phần rất nhỏ là bất động sản đã hoàn thiện sẵn sàng bàn giao. Điều này có nghĩa phần lớn tài sản của Novaland chưa sinh dòng tiền và phụ thuộc vào việc triển khai dự án trong tương lai. Bên cạnh đó, các khoản phải thu của Novaland cũng ở mức cao bất thường (bao gồm tiền đặt cọc, hợp tác đầu tư, M&A dự án); đến giữa 2024, tổng phải thu ngắn và dài hạn khác lên tới ~60.000 tỷ ₫, tương đương 200% vốn chủ sở hữu. Những khoản phải thu này có tính thanh khoản thấp và tiềm ẩn rủi ro nếu đối tác không thanh toán.
Về nguồn vốn, Novaland sử dụng đòn bẩy tài chính rất cao. Nợ phải trả cuối 2022 là khoảng 212 nghìn tỷ ₫ (ước tính từ tổng tài sản trừ vốn chủ), tăng mạnh cùng với tài sản. Sang năm 2023, công ty có thực hiện tái cơ cấu một phần, nợ phải trả giảm nhẹ xuống 196.183 tỷ ₫ cuối 2023 trong khi vốn chủ sở hữu đạt 45.302 tỷ ₫. Mặc dù vậy, tỷ lệ Nợ phải trả/Vốn CSH vẫn ở mức ~4,3 lần (cao hơn nhiều so với mức an toàn thông thường ~1,5–2 lần). Trong đó, nợ tài chính (vay ngân hàng + trái phiếu) chiếm khoảng 57.712 tỷ ₫ cuối 2023. Dư nợ trái phiếu nội địa của Novaland đã giảm 18% trong 2023 nhờ một số trái chủ đồng ý gia hạn và công ty chủ động mua lại trước hạn một phần nhỏ. Tuy nhiên, tổng nợ vay vẫn rất lớn so với quy mô dòng tiền hiện tại. Sang năm 2024, vốn chủ sở hữu suy giảm đáng kể do khoản lỗ hơn 4.350 tỷ; nếu không tăng vốn, vốn CSH ước tính chỉ còn khoảng 41 nghìn tỷ ₫ cuối 2024 (giảm ~9% so với 2023). Hệ số nợ phải trả/vốn CSH vì thế tăng lên xấp xỉ 5 lần. Thậm chí, nếu tính cả các khoản người mua trả tiền trước (~19.000 tỷ) và nợ thuế, nợ khác, bức tranh đòn bẩy còn đáng ngại hơn.
Cấu trúc nợ của Novaland ngắn hạn và dài hạn đều áp lực. Tại ngày 31/3/2025, nợ vay ngắn hạn đáo hạn trong 12 tháng tới khoảng 32.000 tỷ ₫ (bao gồm trái phiếu, khoản vay nước ngoài và trong nước), trong khi công ty thừa nhận không có dòng tiền để trả đúng hạn và phải thương lượng giãn nợ tới sau 2026. Hệ số thanh toán hiện hành (Current ratio) của Novaland ở mức xấp xỉ 1 lần (do tài sản ngắn hạn gần tương đương nợ ngắn hạn), nhưng chất lượng tài sản ngắn hạn thấp (phần lớn là tồn kho và phải thu như đã nêu). Hệ số thanh khoản nhanh (Quick ratio) cực kỳ thấp, vì nếu loại trừ tồn kho thì tài sản ngắn hạn “thực” của Novaland (tiền và tương đương tiền) quá nhỏ so với nợ ngắn hạn. Điều này lý giải vì sao Novaland liên tục chậm thanh toán lãi gốc trái phiếu và phải xin hoãn: công ty không còn nhiều tài sản có tính tiền mặt cao để đáp ứng nghĩa vụ nợ ngắn hạn.
Tóm lại, bảng cân đối kế toán của Novaland đang mất cân đối nghiêm trọng. Tài sản tuy lớn nhưng kém thanh khoản, trong khi nợ phải trả quá cao so với vốn tự có. Việc cơ cấu lại tài sản (bán bớt dự án) và tăng vốn chủ (phát hành cổ phiếu) là cần thiết để cải thiện tình hình tài chính trong các năm tới.
Các chỉ số tài chính quan trọng
Khả năng sinh lời: Các chỉ số ROE (lợi nhuận/vốn CSH) và ROA (lợi nhuận/tổng tài sản) của Novaland giảm mạnh qua từng năm. Năm 2022, ROE khoảng 5% (LNST 2.293 tỷ trên vốn CSH ~45 nghìn tỷ) và ROA gần 0,9% – khá thấp so với trung bình ngành do tài sản phình to nhưng hiệu quả sử dụng vốn không cao. Đến năm 2023, ROE tụt xuống chỉ ~1% (lợi nhuận 486 tỷ trên vốn ~45k tỷ), ROA còn ~0,2%, phản ánh tình trạng gần như hòa vốn. Năm 2024, do lỗ lớn, ROE và ROA đều âm (ROE ~ -10%, ROA ~ -1,8% nếu tính theo số lỗ 4.351 tỷ). Biên lợi nhuận gộp giảm sút từ ~35–38% giai đoạn trước xuống 27,8% (2023) và chỉ 2,3% (2024). Biên lợi nhuận ròng cũng lao dốc: ~20% năm 2022 xuống còn 10% năm 2023, rồi -48% năm 2024 (âm do lỗ). Rõ ràng, Novaland đã đánh mất khả năng sinh lời; hoạt động kinh doanh cốt lõi bị lỗ và chỉ còn lợi nhuận khiêm tốn nhờ các khoản thu tài chính bất thường hoặc cắt giảm chi phí.
Đòn bẩy tài chính: Novaland có mức đòn bẩy rất cao. Tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản khoảng 82–83%, tương ứng Nợ/Vốn CSH >4 lần liên tục (4,7x năm 2022, 4,3x năm 2023 và tăng trong 2024 như đã phân tích). Hệ số nợ vay ròng (net debt/equity) giữa 2024 lên tới ~190% (nợ vay ròng ~56k tỷ so với VCSH ~30k tỷ) theo đánh giá độc lập. Điều này cho thấy mức độ phụ thuộc nợ của Novaland rất lớn, rủi ro tài chính cao khi điều kiện thị trường xấu đi (lãi suất tăng, dòng tiền giảm). Chỉ số EPS (lợi nhuận cổ phiếu) của Novaland cũng sụt giảm mạnh: EPS cơ bản 2022 ước khoảng ~1.200 ₫, sang 2023 chỉ còn ~250 ₫, và 2024 là âm ~2.230 ₫ (do lỗ) – thể hiện lợi ích cổ đông bị bào mòn. Hệ quả, P/E trailing (hệ số giá trên EPS) của NVL trở nên không ý nghĩa trong 2024 (do EPS âm, P/E âm). Ngay cả năm 2023 với EPS rất thấp, cổ phiếu NVL bị định giá P/E hàng trăm lần (vì giá giảm chưa tương xứng mức giảm EPS). Trong khi đó, P/B (giá/giá trị sổ sách) của NVL giảm xuống mức rất thấp do giá cổ phiếu rơi mạnh: cuối 2024, P/B quanh 0,5 lần, tức thị giá chỉ bằng một nửa giá trị sổ sách. Mức P/B thấp này phản ánh nhà đầu tư định giá tài sản của Novaland có rủi ro cao, có thể phải bán tháo dưới giá sổ sách hoặc tiềm ẩn thua lỗ chưa ghi nhận.
Khả năng thanh khoản: Như đã đề cập, hệ số thanh toán hiện hành của Novaland khoảng ~1,0x – vừa đủ do tồn kho chiếm phần lớn tài sản ngắn hạn. Tuy nhiên, hệ số thanh toán nhanh cực thấp (<0,2x) do loại trừ tồn kho thì tài sản ngắn hạn (tiền, phải thu ngắn hạn chắc chắn) rất nhỏ so với nợ ngắn hạn. Chất lượng thanh khoản kém khiến Novaland phải gia hạn phần lớn các khoản nợ đến hạn thay vì trả ngay. Năm 2023, công ty đã giảm được dư nợ (nên chi phí lãi vay giảm ~900 tỷ, tương đương 22%), nhưng mặt khác cũng đánh đổi bằng việc bán tài sản giá rẻ và huy động nguồn tiền ngắn hạn tốn kém. Nhìn chung, các chỉ số tài chính của Novaland đều cho thấy sức khỏe tài chính suy yếu trong 3 năm qua, doanh nghiệp đứng trước bài toán sống còn về cân đối lại nguồn vốn và khôi phục hiệu quả kinh doanh.
Định giá cổ phiếu NVL
Trong bối cảnh Novaland gặp khó khăn tài chính, việc định giá cổ phiếu NVL đòi hỏi xem xét thận trọng dưới nhiều phương pháp: so sánh với các doanh nghiệp cùng ngành, chiết khấu dòng tiền (DCF) và định giá tài sản ròng (NAV). Dưới đây là phân tích theo từng phương pháp:
a. Phương pháp so sánh (P/E, P/B với các công ty cùng ngành)
Phương pháp so sánh định giá cổ phiếu dựa trên việc đối chiếu các hệ số định giá thị trường của NVL với những doanh nghiệp bất động sản tương đồng về quy mô, lĩnh vực. Các doanh nghiệp so sánh tiêu biểu gồm Vinhomes (VHM) – công ty BĐS lớn nhất, Khang Điền (KDH) – nhà phát triển nhà ở trung cấp, và Phát Đạt (PDR) – doanh nghiệp BĐS tư nhân cỡ trung. Bảng dưới đây tóm tắt P/E trailing (hệ số giá trên EPS 4 quý) và P/B (hệ số giá trên giá trị sổ sách) của NVL và các công ty này (tính đến đầu năm 2025):
| Doanh nghiệp | P/E (TTM) | P/B |
|---|---|---|
| Novaland (NVL) | – (âm, LNST âm) | 0,54x |
| Vinhomes (VHM) | 10,37x | 1,41x |
| Khang Điền (KDH) | 33,90x | 1,52x |
| Phát Đạt (PDR) | 29,01x | 1,41x |
(Nguồn: CafeF, số liệu EPS/P/E/P/B tính đến quý I/2025 của từng doanh nghiệp.)
Nhìn vào so sánh trên, cổ phiếu NVL đang được thị trường định giá thấp hơn hẳn so với các công ty cùng ngành về P/B, nhưng P/E thì không thể so sánh do Novaland thua lỗ (P/E âm). Cụ thể, P/B của NVL chỉ khoảng 0,5 lần, tức thị giá bằng một nửa giá trị sổ sách kế toán. Trong khi đó, các doanh nghiệp khác giao dịch quanh P/B ~1,4–1,5 lần (xấp xỉ giá trị sổ sách hoặc cao hơn). Về P/E, VHM hiện ở mức ~10x (tương đối thấp, do VHM có lợi nhuận cao và ổn định); KDH và PDR có P/E cao (khoảng 30x) do lợi nhuận của họ thấp hoặc sụt giảm gần đây. Việc NVL có P/E âm cho thấy nhà đầu tư không kỳ vọng lợi nhuận ngắn hạn, mà chủ yếu định giá dựa vào tài sản (P/B) và triển vọng tái cấu trúc.
So sánh tương quan: nếu giả định Novaland phục hồi được lợi nhuận và được thị trường định giá lại ngang bằng mặt bằng P/B ngành (~1,4x), thì giá cổ phiếu NVL có tiềm năng tăng gấp ~2-3 lần so với hiện tại. Tuy nhiên, mức chiết khấu sâu (P/B 0,5x) phản ánh rủi ro rất lớn mà thị trường gán cho NVL: nhà đầu tư lo ngại giá trị sổ sách có thể không phản ánh đúng giá trị thực (do tài sản tồn kho có thể phải bán rẻ, trích lập giảm giá) và khả năng phá sản/tái cơ cấu có thể làm hao hụt vốn chủ sở hữu. Do đó, khoảng cách định giá này chỉ thu hẹp nếu Novaland chứng minh được năng lực vượt qua khủng hoảng. Hiện tại, so với VHM – công ty đầu ngành đang giao dịch P/E ~10x, P/B ~1,4x với nền tảng tài chính vững, NVL rõ ràng bị định giá thấp hơn nhiều vì tiềm lực yếu hơn và rủi ro cao hơn.
b. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
Phương pháp DCF định giá cổ phiếu dựa trên việc dự phóng dòng tiền tương lai của doanh nghiệp và chiết khấu về hiện tại. Đối với Novaland, phương pháp này phức tạp do dòng tiền hiện tại âm và phụ thuộc lớn vào kết quả tái cấu trúc. Để áp dụng DCF, cần giả định về tiến độ bán hàng và bàn giao dự án trong nhiều năm tới, biên lợi nhuận phục hồi cũng như lịch trình trả nợ được kéo dài. Trong kịch bản bi quan phản ánh tình hình hiện tại, nếu sử dụng các dòng tiền tự do (FCFF) rất thấp hoặc âm trong vài năm tới, kết quả định giá DCF cho thấy giá trị cổ phiếu NVL có thể rất thấp. Chẳng hạn, một mô hình DCF tự động cho kết quả giá trị hợp lý chỉ khoảng 3.400 ₫/cổ phiếu – thấp hơn nhiều so với thị giá ~9.000–13.000 ₫ gần đây, cho thấy cổ phiếu đang được giao dịch cao hơn giá trị dòng tiền nội tại do kỳ vọng tương lai hơn là giá trị hiện tại. Tuy nhiên, cần lưu ý mô hình này dựa trên giả định dòng tiền yếu kéo dài.
Mặt khác, nếu Novaland thành công hồi phục hoạt động (giải phóng được lượng backlog ~240 nghìn tỷ doanh thu tiềm ẩn, khôi phục biên lợi nhuận, giảm nợ), thì dòng tiền tương lai có thể cải thiện đột biến. Khi đó, định giá DCF sẽ cao hơn đáng kể. Hiện tại, các công ty chứng khoán lớn tạm thời thận trọng với phương pháp DCF cho NVL do tính bất định cao. Thay vào đó, họ có thể dùng kịch bản giả định: ví dụ, SSI Research từng giả định NVL sẽ bàn giao các dự án lớn trong 2024–2025, nhưng với tình hình mới, những dự báo dòng tiền đó có thể đã phải điều chỉnh lại. Tóm lại, giá trị DCF của NVL rất nhạy cảm với giả định phục hồi: nếu không có cải thiện, cổ phiếu hầu như không có giá trị nội tại; ngược lại, nếu phục hồi thành công, giá trị có thể tăng vọt. Điều này lý giải vì sao NVL có biến động giá mạnh: nhà đầu tư đang định giá dựa trên kỳ vọng (hay chiết khấu rủi ro) hơn là số liệu dòng tiền hiện tại.
c. Phương pháp giá trị tài sản ròng (NAV)
Phương pháp NAV/RNAV (Revised Net Asset Value) định giá doanh nghiệp bất động sản dựa trên giá trị thị trường của quỹ đất và dự án mà doanh nghiệp sở hữu, trừ đi nợ phải trả, rồi chia cho số cổ phần để ra giá trị mỗi cổ phiếu. Đây là phương pháp phù hợp cho công ty như Novaland với quỹ đất lớn. Để ước tính NAV, cần xác định giá trị hiện tại của hàng trăm dự án/đất nền của Novaland. Công ty từng tuyên bố quỹ đất ~10.600 ha khắp cả nước, nếu định giá thị trường có thể lên đến 45 tỷ USD (hơn 1 triệu tỷ ₫). Dĩ nhiên, con số này là tiềm năng dài hạn. Thực tế, một phần lớn quỹ đất của Novaland chưa triển khai hoặc đang vướng pháp lý nên giá trị thực tế có thể thấp hơn giá trị kỳ vọng.
Tại thời điểm cuối 2023, giá trị sổ sách của Novaland (vốn chủ sở hữu) là ~45.300 tỷ ₫, tương ứng giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu (BVPS) khoảng 19.400 ₫. Thị giá NVL hiện quanh 13.000 ₫ chỉ bằng ~0,54 lần BVPS, tức là thị trường đang chiết khấu khoảng 50% giá trị sổ sách. Tuy nhiên, giá trị sổ sách chưa phản ánh hết tiềm năng quỹ đất vì nhiều dự án đang ghi nhận theo giá vốn thấp. Nếu đánh giá lại tài sản theo giá thị trường, NAV của Novaland có thể cao hơn nhiều. Ví dụ, các lô đất tại Đồng Nai, Bình Thuận mà Novaland mua cách đây vài năm đã tăng giá đáng kể; hay dự án The Grand Manhattan Q.1 TP.HCM có giá bán cao, giá trị đất vàng có thể chưa được phản ánh đủ. Một số báo cáo phân tích trước đây (khi Novaland còn ổn định) từng định giá RNAV cho NVL cao gấp 2-3 lần giá thị trường lúc đó, dựa trên giả định hoàn thành tất cả dự án.
Tuy nhiên, cần trừ đi các khoản nợ khi tính NAV: tổng nợ cuối 2023 là ~196k tỷ. Vì vậy, ngay cả khi quỹ đất trị giá 1 triệu tỷ, thì giá trị tài sản ròng sau khi trừ nợ có thể còn ~800k tỷ. Chia cho ~1,95 tỷ cổ phiếu lưu hành, RNAV mỗi cổ phiếu khoảng 410.000 ₫ – con số rất cao, nhưng đó là kịch bản lý tưởng. Thực tế, nhiều tài sản của Novaland không thể bán ngay giá cao do vướng mắc và thị trường yếu. Trong kịch bản xấu, nếu buộc phải bán tháo tài sản để trả nợ, giá trị thu về có thể thấp hơn sổ sách. Thị trường hiện đang ngầm định điều này, thể hiện qua việc NVL giao dịch dưới giá trị sổ sách.
Nhìn chung, phương pháp NAV cho thấy tiềm năng và rủi ro của NVL: Nếu vượt qua khủng hoảng, giá cổ phiếu có dư địa tăng rất mạnh (vì đang chiết khấu tài sản sâu); ngược lại, nếu thất bại, nhiều tài sản sẽ mất giá và cổ đông có nguy cơ không hưởng được giá trị NAV đó. Hiện tại, các công ty chứng khoán lớn (VCBS, VNDIRECT, HSC…) theo dõi NVL đều nhấn mạnh việc chờ dấu hiệu tái cấu trúc thành công trước khi đưa ra định giá NAV mới. Khi có tín hiệu tích cực (ví dụ bán được dự án, có nhà đầu tư rót vốn), họ có thể nâng định giá dựa trên RNAV một phần. Còn ở thời điểm báo cáo này, NAV của NVL về lý thuyết cao hơn nhiều giá thị trường, nhưng thị trường đang “chiết khấu” mạnh vì mức độ rủi ro hiện hữu.
